Rb. Rotterdam 24 december 2013, AAe Jurisprudentie Financieel Recht 2015, p. 460-464, (Robeco beleggingsinstellingen/AFM)

Rb. Rotterdam 24 december 2013

Ars Aequi Jurisprudentie Financieel Recht 2015, p. 460-464 m.nt. J.W.P.M. van der Velden

Robeco beleggingsinstellingen / AFM

Exploiteert Euronext Fund Service een multilateraal handelssysteem?

1. Beleggingsinstellingen kunnen worden onderscheiden in open-end en closed-end

beleggingsinstellingen. Een beleggingsinstelling is van het open-end type, wanneer zij verplicht is

deelnemingsrechten in te kopen op verzoek van deelnemers. Ontbreekt zo’n inkoopverplichting,

dan spreekt men van een closed-end beleggingsinstelling.

2. Het onderscheid tussen open-end en closed-end beleggingsinstellingen is van belang voor de

toepasselijke regels. Zo moeten instellingen voor collectieve belegging in effecten (icbe) van het

open-end type zijn. Voorts vallen open-end beleggingsinstellingen niet onder de prospectusplicht

uit deel 5 Wft, maar kennen zij een eigen prospectusverplichting in deel 4 Wft. Ten slotte zijn

open-end beleggingsinstellingen niet onderworpen aan een aantal overige verplichtingen uit

deel 5 van de Wft. Vergelijk in dit kader art. 5:1a, 5:25b, 5:32j, 5:32k, 5:33 en 5:71 Wft.

3. Ook Euronext kent een bijzonder regime voor open-end beleggingsinstellingen. Deze

beleggingsinstellingen worden sinds februari 2007 verhandeld op Euronext Fund Service, een

apart handelssegment van Euronext Amsterdam NV. De transacties geschieden hier verschillend

van de verhandeling op de AEX en de andere markten van Euronext. Orders kunnen dagelijks tot

16.00 uur worden ingelegd. De beheerder accepteert vervolgens de orders. De volgende dag

berekent de beheerder de intrinsieke waarde en verricht hij de transacties tegen die intrinsieke

waarde, al dan niet met een op- of afslag. Het enige wat Euronext Fund Service in dit kader doet,

is dat zij de orders van de beleggers tot inkoop of uitgifte doorgeeft aan (de fund agent van) de

beleggingsinstelling.

4. De transacties via Euronext Fund Service verschillen sterk van de transacties op de gebruikelijke

handelsplatformen van Euronext. De handelskoers ontstaat op de gebruikelijke platformen door

vraag en aanbod. De transacties komen tot stand tussen steeds wisselende kopers en verkopers

die handelen via steeds wisselende brokers. Deze twee omstandigheden, telkens wisselende

partijen en koersvorming door vraag en aanbod, zijn kenmerkend voor multilaterale

handelsplatformen.

5. Kort na de start van Euronext Fund Service wordt eind 2007 de MiFID Richtlijn geïmplementeerd.

De minister zet in het kader van de implementatie uitvoerig uiteen dat Euronext Fund Service

geen gereglementeerde markt is. Vergelijk Kamerstukken II 2007/08, 31 086 nr. 7, p. 32-33. Het

gevolg daarvan is dat de regels omtrent marktmanipulatie en voorwetenschap niet van

toepassing zijn. Volgens de minister is daaraan ook geen behoefte, omdat de handelssystematiek

met zich brengt dat geen sprake kan zijn van marktmanipulatie en dat handel met

voorwetenschap niet goed voorstelbaar is. Bovendien vinden in het kader van Euronext Fund

Service slechts transacties plaats op de primaire markt, namelijk tussen de uitgevende instelling

en de belegger. Dergelijke transacties hebben niet te gelden als rapportageplichtige transacties

in de zin van de MiFID.

6. De praktijk en de literatuur (o.a. Grundmann-van de Krol, Ondernemingsrecht 2007/169, par. 3)

gaan vervolgens ervan uit, dat de minister het bij het rechte eind heeft. Ik meen nog steeds dat

dat het geval is. De AFM en de rechtbank zijn blijkens deze uitspraak daarentegen van oordeel

dat de minister zich heeft vergist en dat Euronext Fund Service een gereglementeerde markt is.

7. Aanvankelijk gaat de AFM ervan uit dat Euronext Fund Service geen gereglementeerde markt is.

De AFM bedenkt in 2009 dat men ook anders tegen Euronext Fund Service aan kan kijken. Zij

merkt Euronext Fund Service dan alsnog aan als gereglementeerde markt als bedoeld in art. 1:1

Wft. In dat kader legt de AFM heffingen op aan de daar genoteerde beleggingsinstellingen,

verband houdend met het toezicht op marktmisbruik. Dit is opmerkelijk, omdat het lijnrecht

ingaat tegen de dan nog zeer recente stellingname van de minister in de Parlementaire

Geschiedenis.

8. De meeste beleggingsinstellingen slikken de heffingen van de AFM, maar 12

beleggingsmaatschappijen van Robeco gaan hiertegen in bezwaar en beroep. Het beroep van

Robeco wordt grotendeels afgewezen. De relevante rechtsoverwegingen (1-6) van de rechtbank

luiden als volgt.

“1. Euronext Amsterdam N.V. (Euronext) heeft een vergunning om een gereglementeerde markt

te exploiteren of te beheren op grond van artikel 5:26, eerste lid, van de Wft.

De fondsen van eiseressen worden verhandeld via Euronext Fund Services (EFS), een zelfstandig

handelssysteem dat door Euronext is ontwikkeld voor de verhandeling van ‘open-end’

beleggingsfondsen. Op EFS vindt de handel plaats door middel van ‘forward pricing’. Beleggers

kunnen orders plaatsen tot 16.00 uur, waarna de intrinsieke waarde van het beleggingsfonds

wordt berekend. Uitvoering van de geplaatste orders vindt plaats om 10.00 uur de volgende dag

op basis van de berekende intrinsieke waarde, met een op- of afslag voor transactiekosten. Ieder

‘open-end’ beleggingsfonds heeft zijn eigen ‘fund agent’ die namens hem optreedt, handelt voor

rekening en risico van het beleggingsfonds en ‘member’ is van Euronext. De aangesloten ‘brokers’

voor een transactie in een bepaald fonds handelen met de aangewezen ‘fund agent’. De ‘fund

agents’ verrichten onderling geen transacties binnen het systeem; voor de ‘brokers’ geldt

hetzelfde. Saldering vindt plaats buiten het systeem van EFS.

2. Op grond van artikel 4, eerste lid, onderdeel 14, van Richtlijn 2004/39/EG van het Europees

Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot

wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG

van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de

Raad (MiFID) wordt in de zin van deze richtlijn verstaan onder gereglementeerde markt: een door

een marktexploitant geëxploiteerd en/of beheerd multilateraal systeem dat meerdere koop- en

verkoopintenties van derden met betrekking tot financiële instrumenten binnen dit systeem en

volgens de niet-discretionaire regels van dit systeem samenbrengt of het samenbrengen daarvan

vergemakkelijkt op zodanige wijze dat er een overeenkomst uit voortvloeit met betrekking tot

financiële instrumenten die volgens de regels en de systemen van de markt tot de handel zijn

toegelaten, en waaraan vergunning is verleend en die regelmatig werkt, overeenkomstig het

bepaalde in titel III (gereglementeerde markten).

Op grond van artikel 1:1 van de Wft wordt in deze wet en de daarop berustende bepalingen

verstaan onder gereglementeerde markt: multilateraal systeem dat meerdere koop- en

verkoopintenties van derden met betrekking tot financiële instrumenten binnen dit systeem en

volgens de niet-discretionaire regels van dit systeem samenbrengt of het samenbrengen daarvan

vergemakkelijkt op zodanige wijze dat er een overeenkomst uit voortvloeit met betrekking tot

financiële instrumenten die volgens de regels en de systemen van die markt tot de handel zijn

toegelaten, en dat regelmatig en overeenkomstig de geldende regels inzake de

vergunningverlening en het doorlopende toezicht werkt.

3. In het bestreden besluit stelt AFM zich op het standpunt dat het systeem van EFS voldoet aan

alle bestanddelen van de definitie van het begrip gereglementeerde markt in artikel 1:1 van de

Wft. Dit betekent dat artikel 5:60 van de Wft van toepassing is op de bestuurders en

commissarissen van eiseressen en dat de heffingen terecht zijn opgelegd.

4. Eiseressen voeren aan dat EFS geen gereglementeerde markt is, dat een meldingsplicht niet

zinvol is, dat AFM blijk heeft gegeven van vooringenomenheid en dat AFM niet binnen een

redelijke termijn heeft beslist op hun bezwaren.

5. De beroepsgrond dat EFS geen gereglementeerde markt is, faalt. Het begrip gereglementeerde

markt moet worden uitgelegd in het licht van de in artikel 4, eerste lid, onderdeel 14, van de

MiFID gegeven definitie van dit begrip. AFM stelt zich terecht op het standpunt dat het begrip

‘derden’ in artikel 1:1 van de Wft, gelet op de definitie in de MiFID, moet worden bezien vanuit

het gezichtspunt van de marktexploitant. Voor de exploitant van EFS zijn de ‘fund agents’ van

eiseressen derden, evenals de ‘brokers’. Het beroep van eiseressen op onder meer parlementaire

stukken laat onverlet dat de MiFID bepalend is voor de uitleg van het begrip ‘derden’ in artikel 1:1

van de Wft en dat AFM dit begrip juist heeft uitgelegd. Dat (ook) aan de andere elementen van de

definitie van het begrip gereglementeerde markt wordt voldaan, is niet in geschil. Dit betekent

dat AFM bevoegd was de bestreden heffingen op te leggen.

6. Het betoog van eiseressen bevat geen aanknopingspunten voor de conclusie dat AFM niet in

redelijkheid gebruik heeft kunnen maken van haar bevoegdheid om de heffingen op te leggen.

Dat eiseressen de meldingsplicht van artikel 5:60 van de Wft (en daarmee het toezicht op de

naleving van deze verplichting) niet zinvol achten, is juridisch gezien niet relevant.”

9. Samenvattend volgt de rechtbank de AFM in het oordeel, dat Euronext Fund Service een

gereglementeerde markt is. Daartoe verwijst de rechtbank naar de definitie van

gereglementeerde markt in art. 1:1 Wft en in de MiFID. De bovengenoemde Parlementaire

Geschiedenis leidt volgens de rechtbank niet tot een andere interpretatie.

10. In r.o. 5 onderbouwt de rechtbank haar oordeel met de redenering dat transacties op Euronext

Fund Service plaatsvinden tussen “derden”, te weten de beleggers en de beheerder. Dit zijn

immers derden ten opzichte van Euronext. Die redenering klopt als een bus, maar zij doet er niet

aan af dat de handel op Euronext Fund Service niet op een multilaterale wijze geschiedt. De

transacties op Euronext Fund Service geschieden namelijk telkens in de bilaterale verhouding

tussen de beheerder en degene die deelnemingsrechten koopt of laat inkopen. Euronext Fund

Service geeft de inkoop- en uitgifteverzoeken slechts door aan (de fund agent van) de beheerder.

Euronext Fund Service of een ander buiten de beheerder en de belegger is geen partij bij het

aangaan en de afwikkeling van de transacties. Bovendien geschiedt de koersvorming niet door

vraag en aanbod, maar stelt de beheerder de koersen achteraf vast op basis van de intrinsieke

waarde.

11. De rechtbank laat zich er uitdrukkelijk niet over uit of overige elementen van de definitie van

gereglementeerde markt tot een andere zienswijze kunnen leiden, aldus het slot van r.o. 5. Dat

valt te betreuren. Zoals hiervoor aangegeven lijkt mij de term “multilateraal” in de definitie van

cruciaal belang. Wellicht dat dit in ander al dan niet Europees verband alsnog behoorlijk kan

worden getoetst.

12. Zoals beschreven geeft Euronext Fund Service slechts orders tot inkoop of uitgifte door aan de

desbetreffende beheerders. Als dat voldoende is om dit handelssysteem aan te merken als een

multilateraal systeem, dan zou dat gevolgen moeten hebben voor beleggersgiro’s en andere

systemen waarin dergelijke orders worden doorgegeven. Betekent dit dat slechts

gereglementeerde markten en multilaterale handelsfaciliteiten bevoegd zijn om op deze wijze

orders door te geven? Dat lijkt mij onhoudbaar. De Wft en de MiFID merken immers het

ontvangen en doorgeven van orders in financiële instrumenten aan als het verlenen van een

beleggingsdienst. M.i. past deze kwalificatie ook voor Euronext Fund Service.

mr. J.W.P.M. van der Velden

Fellow Instituut voor Financieel Recht RU Nijmegen, advocaat bij Keijser Van der Velden