R.H. Maatman en K.W.H. Broekhuizen, 'Pensioenfonds & ESG: 20 jaar prudent person-regel', Tijdschrift voor Pensioenvraagstukken 2023/29, afl. 4, p. 6-14. 

R.H. Maatman en K.W.H. Broekhuizen[1]
1. Inleiding. Van pensioenfondsen wordt veel gevraagd. Zij moeten pensioenverwachtingen waarmaken, oog houden voor de voorkeuren van pensioendeelnemers, bijdragen aan verbetering van corporate governance en terugdringing van klimaatrisico's. Zij worden geacht goede sociale verhoudingen en mensenrechten te bevorderen. Gelijktijdig moeten zij kosten reduceren vanwege de impact op het beleggingsresultaat.2 Behoren pensioenfondsen rekening te houden met toekomstige generaties? Dat is vanzelfsprekend als pensioenfondsen intergenerationele solidariteit organiseren. Binnen elk van deze doeleinden en ambities leven er onder pensioendeelnemers zeer uiteenlopende opvattingen, belangen en doelstellingen. Daarnaast leggen politici, actiegroepen en NGO’s hun wensen op de bordjes van pensioenfondsbestuurders.3 Binnen het raamwerk van collectief beleggingsbeleid is het ondoenlijk iedereen te behagen. Mogelijk wordt die spanning onder het nieuwe pensioenstelsel enigszins gereduceerd, aangezien het beleggingsbeleid meer dan voorheen moet worden afgestemd op de risicohouding per leeftijdscohort. Vooralsnog zal het zo zijn dat een pensioenfonds individuele preferenties slechts kan honoreren als het bepaalde varianten van de flexibele premieovereenkomst aanbiedt.4 Veruit de meeste pensioenfondsen zullen onder de Wtp blijven beleggen voor collectieve rekening. Hoe moeten pensioenfondsen, gegeven deze wensen en voorwaarden, hun doelstellingen bepalen en welke ESG-keuzes moeten zij maken? Deze en andere vragen komen hierna aan de orde. 2. Plan van behandeling Wij hebben inspiratie geput uit een artikel van De Kluiver. Hij schreef over de vraag hoe kapitaalvennootschappen kunnen worden verbonden met maatschappelijke doelen zoals duurzaamheid, de bescherming van klimaat en milieu en de eerbiediging van mensenrechten.5 Mét hem onderschrijven wij het grote belang daarvan. Wij beamen zijn stelling dat de bevordering van die doeleinden ‘goed 1 René Maatman is hoogleraar Vermogensbeheer & Pensioenvraagstukken aan de Radboud Universiteit, advocaat bij Keijser Van der Velden en voorzitter van de raad van toezicht van pensioenfonds SPMS. Kleis Broekhuizen is hoogleraar Recht & Regulering Financiële Markten aan Erasmus School of Law en advocaat bij Keijser Van der Velden. Dit artikel is een verkorte bewerking van het hoofdstuk “Vermogensbeheerder, pensioenfonds & ESG” dat verschijnt in een bundel over ondernemingsgericht privaatrecht en ESG, Onderzoekcentrum Onderneming & Recht, RU Nijmegen. 2 Het kostenaspect kent veel invalshoeken en vereist een genuanceerde benadering, zo blijkt bijvoorbeeld uit A. Slager, ‘Mag het ietsje meer of minder zijn? Het kostendebat in de pensioensector’, TPV 2022/30. 3 Zie voor een voorbeeld uit een stroom van Kamervragen: Kamerstukken II 2019/20, Aanhangsel nr. 615, vraag 7. 4 Art. 10a lid 4 en 52b lid 1v (nieuw) PW, hierna “Wet toekomst pensioenen” of ook Wtp, Kamerstukken II 2022/23, 36067, B. 5 H.J. de Kluiver, ‘Kroniek van het Ondernemingsrecht’, NJB 2021/16. Zie ook NJB 2022/952 en NJB 2023/1079. recht’ vereist. Wij kunnen ons vinden in de criteria die De Kluiver noemt: goed recht is effectief, beginselvast en voldoet aan eisen van feitelijke en juridische integriteit. Wij parafraseren die eisen als recht dat (i) bewerkstelligt hetgeen wordt beoogd, (ii) niet met alle winden meewaait, (iii) gebaseerd is op feiten en (iv) ingegeven is door juiste (‘eerlijke’) drijfveren en voldoet aan eisen van consistentie binnen het geldende rechtsbestel. Wij menen dat trustrecht stellig kwalificeert als goed recht. Zijn principes beheersen de scheiding van juridische macht en economisch belang die kenmerkend is voor de verhouding tussen pensioenfonds en pensioendeelnemers. Het biedt richtsnoeren voor juist handelen en is een bron voor de beantwoording van relevante rechtsvragen; het is feitelijk en juridisch integer. De principes van het trustrecht zijn effectief om belangenconflicten tussen principaal en agent te redresseren.6 Niet alle recht dat geldt voor pensioenfondsen is volgens ons goed recht. De huidige ESG-regelgeving vinden wij vaak rommelig: overdadig, opportunistisch en tegenstrijdig.7 Wij zien aanknopingspunten voor beter recht en doen daarvoor aanbevelingen. 3. Goed recht Goed recht zal gelijke pas houden met een veranderende wereld. Het zal dienend moeten zijn als op democratische wijze van overheden, bedrijven en burgers wordt verlangd om te helpen de noden van mensen te lenigen. Duurzaamheid is in dat verband een containerbegrip. Het gaat over het creëren van een houdbare leefomgeving en het realiseren van sociale waarden die samenlevingen bestendig maken. De vraag in hoeverre ESG-factoren een rol kunnen of moeten spelen in de uitoefening van de reguliere bedrijfsactiviteiten van een rechtspersoon, vormt het domein van ‘maatschappelijk verantwoord ondernemen’. Relevant is of ondernemingen zich binnen het vennootschappelijk belang op maatschappelijke belangen dienen te richten. Dit zijn belangen die voor de hele samenleving nuttig, nodig 6 Over zorgvuldig vermogensbeheer bij de Romeinen: C.J.H. Jansen, ‘Zorgvuldig vermogensbeheer: vroeger en nu’, in: Christels Koers (O&R nr. 79) 2013. 7 Rommelig, onder meer omdat ESG is verpakt in normen die zo open (vaag) zijn geformuleerd, dat daaraan feitelijk niet of nauwelijks (normatieve) duiding kan worden ontleend waardoor zij ongeschikt zijn als kompas. Een open norm kan noodzakelijk en nuttig zijn, mits de ‘macrobetekenis’ ervan ten minste helder is gedefinieerd. Alleen dan kan aan een norm in het licht van specifieke feiten en omstandigheden een ‘microbetekenis’ worden toegekend. De vage macrobetekenis heeft ook tot gevolg dat verschillende jurisdicties en autoriteiten daaraan uiteenlopende regels en uitgangspunten ontlenen. Als voorbeeld noemen wij de AFM Leidraad duurzaamheidsclaims (consultatie) van 12 juni 2023. Volgens de AFM moeten duurzaamheidsclaims inhoudelijk juist zijn. Dit vereiste valt moeilijk te verenigen met het subjectieve karakter van ESG-normen. Vgl. John Cochrane’s blog, A convenient myth: Climate risk and the financial system, 19 november 2021. Terzijde en daarenboven: de AFM legt een verbinding met art. 48 PW (informatie moet correct, duidelijk en evenwichtig zijn) waardoor een aansprakelijkheidsrisico opdoemt. Zie HR 20 december 2019, PJ 2020/18 (PMT), en i.h.b de conclusie van A-G De Bock. Pensioenfonds & ESG: 20 jaar prudent person-regel Prof. mr. R.H. Maatman & prof. mr. K.W.H. Broekhuizen1 Artikelen Pen­sioen­fonds & ESG: 20 jaar prudent person-regel TPV 2023/29 Afl. 4 - augustus 2023 7 of wenselijk zijn. Zij kunnen verder reiken dan de (gezamenlijke) belangen van direct bij een vennootschap betrokkenen. Het vennootschappelijk belang is het bestuurlijke richtsnoer voor besloten en naamloze vennootschappen.8 De betekenis op hoofdlijnen veronderstellen wij bekend. In de Cancun-zaak heeft de Hoge Raad geoordeeld dat het vennootschappelijk belang bijstelling behoeft als de belangen van anderen daardoor onnodig of onevenredig zouden worden geschaad.9 Dit kunnen ook maatschappelijke belangen zijn. Die zijn ook relevant voor pensioenfondsen omdat de norm die vraagt om rekening te houden met deelbelangen (als bestanddelen van het vennootschappelijk belang) tegenwoordig mede op stichtingen van toepassing is. Dit volgt uit art. 2:291 lid 3 BW: bij de vervulling van hun taak richten de bestuurders zich naar het belang van de stichting en de met haar verbonden onderneming of organisatie.10 Deze bepaling heeft voor pensioenfondsen weinig betekenis. Een pensioenfonds behoort eerst en vooral de financiële belangen van de pensioendeelnemer te dienen, waardoor het pensioenfondsbelang als organisatie kan worden vereenzelvigd met de collectieve deelnemersbelangen. Hiervoor is temeer reden omdat het pensioenfonds een eigenaar is ten titel van beheer; het economisch belang bij het fondsvermogen berust bij de pensioendeelnemers (en bij de werkgever(s) in uitzonderingsgevallen). Dit inzicht is relevant voor de – eventuele – toekomstige implementatie van de Europese duurzame corporate governance-richtlijn, die in beginsel ook van toepassing is op pensioenfondsen.11 4. Het trustrechtelijk wezen van een pensioenfonds De doelstelling van een organisatie is essentieel voor haar governance. Zonder doel kan het bestuur niet (be)sturen en is er geen referentiekader voor intern toezicht en verantwoording aan belanghebbenden.12 Het pensioenfonds heeft een zeer specifiek doel, temeer als wij dat vergelijken met de doelstellingen van kapitaalvennootschappen.13 Het pensioenfonds verzekert de begunstigden tegen risico’s in verband met ‘oude dag’ en/of invaliditeit. Het doel definieert de taken van het pensioenfonds. Het fonds belegt en beheert de hem toevertrouwde middelen. Het 8 Voor de BV: art. 2:239 lid 5 BW respectievelijk art. 2:250 lid 2 BW; voor de NV art. 2:129 lid 5 BW en art. 2:140 lid 2 BW. 9 HR 4 april 2014, NJ 2014/286. Zie over de relatie met duurzaamheid de Nederlandse Corporate Governance Code (december 2022) en het voorstel van de Europese Commissie van 23 februari 2022 voor een richtlijn inzake passende zorgvuldigheid in het bedrijfsleven op het gebied van duurzaamheid (COM(2022) 71 final). 10 Art. 2:291 lid 3 BW is ingevoegd bij de Wet bestuur en toezicht rechtspersonen, Stb. 2020/507. 11 Zie het voorstel van de Europese Commissie van 23 februari 2022 voor een richtlijn inzake passende zorgvuldigheid in het bedrijfsleven op het gebied van duurzaamheid, COM(2022) 71 final. 12 Vgl. R.H. Maatman, ‘Zonder doel kun je niet sturen. Over pensioenfonds, doelstelling, governance en toezicht’, in: J.H. Tamerus & C.W. Van Dedem (red.), Waartoe zijn pensioenfondsen op aarde?, Deventer: Wolters Kluwer 2020, p. 141-166. 13 J.M. Blanco Fernández, ‘De koopman, de dominee, ESG en het vennootschapsrecht’, Ondernemingsrecht 2019/144. moet pensioenen administreren en uitkeren en pensioendeelnemers en werkgever(s) voorzien van informatie. Bij die taken is het pensioenfonds opdrachtnemer van de werkgever (bij een ondernemingspensioenfonds of algemeen pensioenfonds), verenigingen van werkgevers en werknemers c.q. sociale partners (bij een bedrijfstakpensioenfonds) of een beroepspensioenvereniging (beroepspensioenfonds) ten behoeve van de pensioendeelnemers.14 Bij de uitvoering van die opdracht kunnen leidende beginselen uit het trustrecht dienen als richtsnoer. Het pensioenfonds als eigenaar ten titel van beheer heeft alle kenmerken van een trust.15 In Europa worden pensioenfondsen gereguleerd krachtens de IORP-richtlijn. IORP I trad in september 2003 in werking; IORP II in januari 2017.16 De Pensioenfondsenrichtlijn ‘ademt’ trustrecht op tal van plaatsen. Pensioenfondsen dienen een beleggingsbeleid te voeren in overeenstemming met de prudent person-regel – een trustrechtelijke norm.17 Het pensioenfonds dient voorrang te geven aan de belangen van de pensioendeelnemers (loyaliteit) en het vermogen te beheren zoals een redelijk handelende en redelijk bekwame professional betaamt (zorgvuldigheid).18 De toepassing van de prudent person-regel staat mede in functie van de doelstelling van een pensioenfonds. IORP II omschrijft die doelstelling op een hoog abstractieniveau; het pensioenfonds is een financiële instelling met een sociale functie.19 Wij noemden al de verzekerings- en beleggingsfunctie van het pensioenfonds. De sociale functie komt o.a. tot uitdrukking in de relatie met de arbeidsverhouding (het pensioencontract), de verhoudingen tussen werkgevers en werknemers en in de gebruikelijke paritaire bestuursvorm. Belangrijker is de solidariteit die het pensioenfonds organiseert, zowel binnen een onderneming (‘kleine verplichtstelling’) als in een sector van verwante economische activiteiten (‘grote verplichtstelling’). 5. Trustrecht is goed recht Loyaliteit en zorgvuldigheid zijn de pijlers van het trustrecht. In het Amerikaanse trustrecht zijn subnormen ontwikkeld die eveneens bij uitstek toepasbaar zijn op pensioenfondsen. Denk aan de totale portefeuilletoets, 14 Het beroepspensioenfonds en het algemeen pensioenfonds laten wij in deze bijdrage goeddeels buiten beschouwing. 15 R.H. Maatman, Het pensioenfonds als vermogensbeheerder (O&R nr. 27) diss. 2004. 16 Zie Richtlijn 2003/41/EG van het Europees Parlement en de Raad van 3 juni 2003 betreffende de werkzaamheden van en het toezicht op instellingen voor bedrijfspensioenvoorziening (“IORP I”) en Richtlijn 2016/2341/EU van 14 december 2016 betreffende de werkzaamheden van en het toezicht op instellingen voor bedrijfspensioenvoorziening (“IORP II”). 17 Art. 19 IORP II en art. 135 PW; R.H. Maatman, Het pensioenfonds als vermogensbeheerder (O&R nr. 27) 2004. 18 Vgl. Asser/Tjong Tjin Tai 7-IV 2014/93; Asser/De Serière 2-IV 2018/729; S.H. Kuiper en E. Lutjens, ‘Zorgen om en voor pensioenbeleggingen’, TPV 2011/15 en R.H. Maatman & E.M.T. Huijzer, ‘Pensioenfonds, ESG en duurzaamheid: de ontwikkeling van de prudent person-regel van 2003-2018’, TPV 2019/11. 19 Richtlijn 2016/2341/EU van 14 december 2016 betreffende de werkzaamheden van en het toezicht op instellingen voor bedrijfspensioenvoorziening (IBPV’s), PbEU 2016, L 354. Zie ook art. 1.1 Code Pensioenfondsen 2018. Pen­sioen­fonds & ESG: 20 jaar prudent person-regel Artikelen 8 Afl. 4 - augustus 2023 TPV 2023/29 beleggingsvrijheid en de vereiste diversificatie van beleggingen, ex ante beoordeling van zorgvuldigheid, kostenbewustzijn en verantwoordingsbereidheid, regels met betrekking tot uitbesteding en de voorkeurloze of neutrale opstelling (impartiality) – de trustee mag een individuele begunstigde niet ‘voortrekken’. Essentieel is het inzicht dat zorgvuldig institutioneel vermogensbeheer wordt gekenmerkt door een solide proces.20 Bepalend is of aan de belegging een theoretisch onderbouwde gedachtegang ten grondslag ligt die haar rechtvaardigt; of de belegging de resultante is van een transparant en verifieerbaar besluitvormingsproces dat consistent wordt uitgevoerd.21 In de beslisboom van het beleggingsproces liggen de wezenlijke keuzes op een hoog abstractieniveau: wat zijn de beleggingsbeginselen (investment beliefs), zijn die voldoende onderbouwd en geëvalueerd, wat zijn de beleggingsdoelstellingen, wat is het risicodraagvlak en de risicotolerantie (‘risicohouding’), hoe wordt de beleggingsportefeuille geconstrueerd (gewichten van asset classes, beleggingsstijl, benchmark-keuze) en hoe wordt een en ander uitgevoerd?22 In die zin is het trustrecht zeker integer te noemen: het is toegesneden op de feitelijke verhouding tussen vermogensbeheerder en opdrachtgever, adresseert de inherente belangenconflicten (lees: ‘eigen belang eerst’) en het is ingegeven door de juiste motieven, in functie van hetgeen regulering behoeft. Wij zien dat ogenschijnlijk nieuwe vraagstukken in het financiële recht dikwijls opgelost kunnen of moeten worden op basis van de principes van het trustrecht. Ons past terughoudendheid als we zoeken naar andere of betere normen om het gedrag te reguleren in principaal-agentverhoudingen, want het trustrecht heeft zijn waarde bewezen. De rechtsontwikkeling in het Anglo-Amerikaanse trustrecht is daarom relevant.23 Vanuit deze grondhouding willen wij in deze bijdrage ESG-vraagstukken benaderen. ESG-regelgeving behoort te passen bij trustrechtelijke principes. 6. Kan trustrecht zich verder ontwikkelen? Zonder meer – dat is altijd zo geweest. Door de eeuwen heen zijn de typische loyaliteits- en zorgvuldigheidsnormen toepasbaar gebleken op nieuwe vraagstukken tussen opdrachtgever en vermogensbeheerder. Een ingrijpende verandering zien wij vanaf circa 1980, als de beleggingsleer wordt gedomineerd door de moderne portefeuilletheorie en het geloof in de efficiëntie van financiële markten. De vertaling daarvan zien wij in de prudent investor rule, die daarop is gestoeld.24 Diversificatie biedt optimale bescherming aan beleggers. Beleggingsdwang en beleg20 Vgl. L. van Setten, The Law of Financial Advice, Investment Management, and Trading, Oxford University Press 2019, par. 7.08. 21 Vgl. R.H. Maatman, Het pensioenfonds als vermogensbeheerder (O&R nr. 27) 2004, p. 232. Over risicohouding e.d. zie B. Werker, ‘Beschermings-, overen projectierendementen’, Netspar Brief 02/2022, p. 11-12. 22 Zie bijv. K. Koedijk, A. Slager & J. van Dam, Achieving Investment Excellence, John Wiley & Sons Inc (2019), par. 4 en 5. 23 In deze bijdrage focussen wij op de ontwikkelingen in Amerika. Zie voor het VK de verwijzing naar de Kay Review en de Law Commission in R.H. Maatman & E.M.T. Huijzer, ‘Pensioenfonds, ESG en duurzaamheid: de ontwikkeling van de prudent person-regel van 2003-2018’, TPV 2019/11. 24 Nader over de ontwikkeling sinds 1720: R.H. Maatman, Het pensioenfonds als vermogensbeheerder (O&R nr. 27) 2004, par. 7.6 gingsrestricties doen afbreuk aan de spreidingsmogelijkheden en zijn daarom strijdig met de prudent investor rule. Vanuit de gedachte dat de financiële markten alle beschikbare informatie verdisconteren in de prijzen, zijn weinigen in staat om met een afwijkende beleggingsportefeuille de markt op regelmatige basis te ‘verslaan’. Deze theorie zien wij terug in de prudent person-regel, opgenomen in art. 18 (IORP I) en art. 19 (IORP II) en geïmplementeerd in art. 135 PW. De financiële crisis van 2008 heeft echter laten zien dat financiële markten niet altijd efficiënt zijn. Incidenten kunnen uitgroeien tot destructief kuddegedrag. Hierdoor is het inzicht gegroeid dat er tegenkrachten en schokbrekers nodig zijn om spelers op financiële markten tot bedaren te brengen. De crisis heeft ook duidelijk gemaakt dat de prudent person-regel te zeer uitgaat van een micro-prudentiële benadering; als alle individuele spelers gezond zijn, is de wereld macro-prudentieel eveneens in orde. Dit bleek een misvatting. Het is onder omstandigheden noodzakelijk om een anticyclisch macro-economisch beleid te voeren dat micro-prudentieel nadelig is, maar wezenlijk om te overleven.25 Een macro-visie zou een bestanddeel moeten zijn van de prudent person-regel. Het hoofddoel van pensioenfondsen krijgt aldus een andere lading: risico en rendement worden niet geïsoleerd beschouwd (microniveau), maar worden bezien in het macroperspectief van een stabiel financieel stelsel. Deze opvatting sluit aan op inzichten in de beleggingsleer, die de werking van financiële markten verdisconteert in het beleggingsbeleid. Minder gericht op kortetermijnbenchmarks, andere (belonings)prikkels, bescherming van het collectief van pensioendeelnemers. De micro-georiënteerde prudent person-regel aanvullen met een systeembenadering: reductie van niet-diversificeerbare risico’s (beta in beleggerstermen), bijdragen aan een veilige(r) financiële wereld.26 Systematisch risico kunnen beleggers niet ‘wegdiversificeren’. Door de markt ‘veiliger’ te maken (de efficiënte portefeuille te beïnvloeden in plaats van deze als een gegeven te beschouwen) kan de impact van het marktrisico worden gereduceerd, zo is de veronderstelling. De noodzaak tot reductie van systematisch risico lijkt ons goed verenigbaar met het trustrecht.27 Maar zal er ook draagvlak voor zijn? De praktijk is weerbarstiger dan het theoretisch concept. Door politieke en publicitaire druk – welke overslaat naar of tenminste invloed heeft op de 25 Th. Kocken, Endogene instabiliteit, oratie 2012, VU Amsterdam. 26 G. Leegwater, ‘Hoe kunnen de beleggingen het vertrouwen van de deelnemer in hun pensioenfonds vergroten?’, in: J.H. Tamerus & C.W. Van Dedem (red.), Waartoe zijn pensioenfondsen op aarde?, Deventer: Wolters Kluwer 2020, p. 131-140; J. Hawley & J. Lukomnik, The third, systems stage of corporate governance: Why institutional investors need to move beyond modern portfolio theory, te downloaden via www.ssrn.com. Zie ook S.N. Gary, ‘Best Interests in the Long Term: Fiduciary Duties and ESG Integration’, 90 University of Colorado Law Review 731 (2019) die op verscheidene plaatsen verwijst naar de theorie van Hawley & Lukomnik. 27 Vgl. J.N. Gordon, Systematic Stewardship, ECGI Law Working Paper 566/2021: “…addressing systematic risk factors is consistent with a fund’s duty to its beneficiaries, perhaps its top priority.” Artikelen Pen­sioen­fonds & ESG: 20 jaar prudent person-regel TPV 2023/29 Afl. 4 - augustus 2023 9 pensioendeelnemers – is er weinig geduld met een pensioenbelegger die onderpresteert ten opzichte van marktindices. En kostenefficiënt beleggen in markten zoals de Nederlandse pensioenfondsen dat doen, vereist de acceptatie van vermogenstitels in de beleggingsportefeuille die omstreden zijn. Institutionele beleggers zullen focus moeten aanbrengen in hun ESG-beleid. De aandacht zal moeten uitgaan naar grote lijnen want haarkloverij kost tijd en is duur, nog daargelaten het ontbreken van eensluidende ESG-opvattingen onder pensioendeelnemers. Pensioenfondsen moeten ten minste drie doelstellingen zien te verenigen: beleggen met een lange horizon, een beleggingsresultaat dat goed is voor een koopkrachtig pensioen en draagvlak onder pensioendeelnemers. Kan een goed doordacht ESG-beleid gericht op het terugdringen van systematisch risico deze drie doelstellingen synchroniseren? 7. Verscheidenheid in ESG-opvattingen Daarmee betreden wij het terrein van de regulering van pensioenfondsen en de vrijheden die zij hebben om ESG-factoren te incorporeren in hun gedrag. Wereldwijd lopen de opvattingen daaromtrent uiteen. De OECD heeft die verscheidenheid in kaart gebracht.28 Daaruit blijkt dat de EU relatief veel ruimte laat aan lidstaten. Art. 19 lid 1 IORP II verplicht pensioenfondsen tot het voeren van een beleggingsbeleid in overeenstemming met de prudent person-regel.29 De daarop in art. 19 volgende voorschriften zijn verwant aan de Amerikaanse prudent investor rule (zie paragraaf 11 hierna).30 Voor het begrip van die voorschriften en de verdere ontwikkeling van de prudent personregel is het Anglo-Amerikaanse trustrecht een belangrijke bron.31 Die verwantschap met het trustrecht sluit echter niet uit dat de EU eigen accenten legt, bijvoorbeeld of juíst ten aanzien van de integratie van ESG-factoren in het beleggingsbeleid. De EU heeft dat reeds gedaan. Op verscheidene plaatsen in IORP II wordt het belang van “milieu-, sociale en governancefactoren” gestipuleerd. In IORP II is bepaald dat lidstaten pensioenfondsen toestaan (!) “om rekening te houden met het mogelijke langetermijneffect van beleggingsbeslissingen op milieu-, sociale en governancefactoren.” ESG speelt verder een rol in het “governancesysteem”, de “gezonde en prudente bedrijfsvoering” en de risicobeheerfunctie, in de Verklaring inzake beleggingsbeginselen, als risicofactor bij de waardevermindering van activa als gevolg van veranderde regelgeving (‘gestrande activa’), in uitbestedingsrelaties en in de informatie aan pensioendeelnemers (art. 41 IORP II).32 Volgens EIOPA 28 OECD (2017), Investment governance and the integration of environmental, social and governance factors, www.oecd.org. 29 Art. 19 lid 1 IORP II. Omdat dit een EU-richtlijn is, richt de norm zich tot EU-lidstaten; zij dienen de pensioenfondsen op hun grondgebied te verplichten om aldus te handelen. Nederland heeft die verplichting opgenomen in art. 135 PW. 30 De Uniform Prudent Investor Act, waarover R.H. Maatman, Het pensioenfonds als vermogensbeheerder (O&R nr. 27) 2004, hoofdstuk 7. 31 R.H. Maatman & E.M.T. Huijzer, ‘Pensioenfonds, ESG en duurzaamheid: de ontwikkeling van de prudent person-regel van 2003-2018’, TPV 2019/11. 32 Zie Overweging 57, art. 20 lid 1 onder b, art. 21 lid 1, art. 25 lid 2 onder g, art. 30 en 41 IORP II. Belangrijke implementatiebepalingen zijn art. 135 lid 5 PW en art. 18 lid 3 en art. 18b lid 2 onder g Besluit Financieel toetsingskader pensioenfondsen. moeten ESG-factoren verankerd zijn in het toezicht.33 Aandacht voor macro-prudentiële vraagstukken is in IORP II helaas marginaal. De gedachte dat door het beleggingsbeleid van pensioenfondsen de markt als geheel veiliger kan worden, zien wij daarin niet terug. Het zwaartepunt ligt bij micro-prudentieel toezicht (zie bijvoorbeeld art. 19 en 46 IORP II). Een uitzondering is art. 47 lid 5 IORP II waar de lidstaten en de lokale toezichthouders worden gemaand een veilige macro-omgeving te bevorderen: “De lidstaten zorgen ervoor dat de bevoegde autoriteiten naar behoren rekening houden met de potentiële gevolgen van hun optreden voor de stabiliteit van de financiële stelsels in de Unie, met name in noodsituaties.” Dit gebod is voor Nederland en DNB niet nieuw (zie art. 151 lid 4 PW en art. 1:24 Wft), maar het operationaliseren daarvan is andere koek. 8. Vertrouwensbasis – impactbeleggingen Beleidsbepalers van pensioenfondsen spannen zich in om verbinding te bevorderen tussen werkgevers, werknemers, pensioendeelnemers en hun pensioenfonds. Zij vragen zich af welke beleggingen daaraan kunnen bijdragen zonder concessies te doen ten aanzien van het risico/rendementsprofiel. Zij begrijpen dat offers dienaangaande hen in een lastig parket kunnen brengen. Zij hebben in Nederland enige manoeuvreerruimte; de lat ligt hoog wat betreft onbehoorlijke taakvervulling en bestuurdersaansprakelijkheid. Bovendien is het hier nog geen staande praktijk om langs civielrechtelijke weg naleving af te dwingen van loyaliteits- en zorgvuldigheidsverplichtingen onder de prudent person-regel.34 Met deelnemer-gerichte beleggingen kunnen ‘problemen’ worden opgelost die hetzij voor eenieder, hetzij specifiek voor de eigen doelgroep relevant zijn. Men spreekt over impact-beleggen of over een bijkomend ‘maatschappelijk rendement’. Denk bijvoorbeeld aan technologische investeringen om onze leefomgeving te verbeteren. Pensioenfondsen kunnen stellen dat de belegging bijdraagt aan de welvaart of het welzijn van de pensioendeelnemers en dat het fonds daarmee een lacune vult, bijvoorbeeld omdat ‘de markt’ niet voorziet in een behoefte. Daarin schuilt gelijk een probleem. De balanswaardering van impact-beleggingen is nattevingerwerk, juist ómdat een markt ontbreekt.35 Door het ontbreken van liquiditeit (de mogelijkheid om de belegging te gelde te maken) loopt de belegger risico’s waarvoor een passende vergoeding ontbreekt. Het tweede bezwaar kan de overheid mitigeren door de zogenoemde first loss voor haar rekening te nemen. Dit betekent dat de financieringstranche van de overheid als eerste een ver33 Opinion on the supervision of the management of environmental, social and governance risks faced by IORPs, EIOPA-BoS-19-248, 10 juli 2019. 34 Vgl. Rb. Amsterdam 19 januari 2018, ECLI:NL:RBAMS:2018:431, PJ 2018/114, m.nt. Gerlach; Rb. Limburg 13 juli 2022, ECLI:NL:RBLIM:2022:10667, PJ 2023/44, m.nt. Van der Goes. Bestuursrechtelijk zijn er meer voorbeelden, vgl. Asser/Lutjens 7-XI 2019/737. 35 Art. 135 lid 1 sub c (“de beleggingen worden gewaardeerd op basis van marktwaardering”) lijkt een beletsel te zijn. Wij menen dat dit artikellid beter kan worden geschrapt omdat het in theorie een beletsel is voor beleggingen in private equity, hedge funds en onroerend goed (en dus diversificatie belemmert) én omdat het vereiste van marktwaardering in de praktijk niet serieus wordt genomen. Pen­sioen­fonds & ESG: 20 jaar prudent person-regel Artikelen 10 Afl. 4 - augustus 2023 TPV 2023/29 goeding misloopt of onverhaalbaar wordt, voordat de tranches van de institutionele beleggers in gevaar komen. Dat mes snijdt aan twee kanten. Beleggers kunnen worden bewogen om de bulk van de financiering voor hun rekening te nemen tegen lager risico en hoger rendement; overheidsparticipatie kan zorgen voor hefboomwerking en verkleint het politiek risico.36 Als de wetgever de regels wijzigt ten nadele van de financiers, schiet hij in eigen voet. Al met al concluderen wij dat het moeilijk is impact-beleggingen in te passen in de gebruikelijke risicoen rendementseisen. Daarvoor zijn andere benchmarks vereist, die ontwikkeld moeten worden met inachtneming van loyaliteits- en zorgvuldigheidseisen. 9. Pensioendeelnemers involveren Mogelijk versterkt consultatie van pensioendeelnemers de vertrouwensbasis met het pensioenfonds. Die ontwikkeling wordt in gang gezet door de Wtp. Pensioenfondsen dienen in hun beleggingsbeleid voortaan rekening te houden met de risicohouding van cohorten van pensioendeelnemers; zij moeten die onderzoeken, vaststellen en periodiek toetsen.37 Die risicohouding laat onverlet dat er voor het overgrote deel van het pensioenvermogen sprake zal blijven van een collectief beleggingsbeleid. Het is voorstelbaar dat pensioenfondsen binnen afzienbare tijd dienen te beleggen in overeenstemming met de ESG-voorkeuren van hun pensioendeelnemers.38 Mogelijk geven pensioendeelnemers te kennen dat dit gepaard mag gaan met minder rendement, minder diversificatie en meer risico. Die toestemming is trustrechtelijk relevant, maar zou niet doorslaggevend moeten zijn.39 Professioneel vermogensbeheer vereist specifieke deskundigheid en ervaring. De erkenning daarvan impliceert dat de consultatie van pensioendeelnemers (zij zijn leken) hooguit raadgevend kan zijn. Miskenning van professionele vaardigheden leidt tot teleurstellingen: tegenvallende financiële resultaten en een armoedig pensioen. De wetgever en sociale partners zouden pensioendeelnemers daarvoor moeten behoeden, bijvoorbeeld door de keuzes van een pensioendeelnemer te 36 Vgl. G. Leegwater, ‘Hoe kunnen de beleggingen het vertrouwen van de deelnemer in hun pensioenfonds vergroten?’, in: J.H. Tamerus & C.W. Van Dedem (red.), Waartoe zijn pensioenfondsen op aarde?, Deventer: Wolters Kluwer 2020, p. 131-140. Hier ligt mogelijk een werkterrein voor het Nationaal Groeifonds. In de criteria die de commissie hanteert zien wij de hefboomwerking niet terug, behoudens de relevantie van co-financiering, zie https://www.nationaalgroeifonds.nl/over-de-commissie/wat-zijn-decriteria. 37 Art. 52b (nieuw) PW. Zie ook de definitie van risicohouding in art. 1 PW. 38 Zie het op 3 maart 2023 gepubliceerde consultatiedocument over aanpassing van IORP II (EIOPA-BoS-23/071). 39 Vgl. The Law Commission (LAW COM No 350), Fiduciary Duties of Investment Intermediaries Law Com (2014), par. 6.36-6.38, 6.88 (www.gov.uk/government/publications). beperken binnen een veilig beleggingsuniversum.40 Relevant is ook dat collectief beleggen impliceert dat de voorkeuren, toestemming of concessies van de ene pensioendeelnemer, gevolgen hebben voor anderen, mogelijk zelfs generatie-overstijgend.41 Steekproeven onder pensioendeelnemers bieden geen oplossing; hun duurzaamheidswensen zijn mogelijk biased naar de meest vocale of best georganiseerde groep en het beeld dat daaruit kan ontstaan is mogelijk tijd gekleurd of zelfs populistisch. De toestemming van de pensioendeelnemer zou slechts doorslaggevend behoren te zijn indien de pensioendeelnemer de verantwoordelijkheid voor de beleggingen zelf draagt, waardoor macht en belang in één hand is. In dat geval rust er op het pensioenfonds een zorgplicht en geen fiduciaire plicht om de pensioendeelnemer in staat te stellen tot beleggingskeuzes voor eigen rekening.42 In Nederland zijn die keuzes vooralsnog doorgaans voorbehouden aan het pensioenfonds; het blijft als fiduciair eigenaar verantwoordelijk om duurzaamheid zorgvuldig te integreren in zijn beleggingsbeleid en zich daaromtrent te verantwoorden. 10. ESG-factoren Wat schieten we op met loyaliteit en zorgvuldigheid in een micro-verhouding als de wereld of onze directe leefomgeving onaangenaam wordt? Wij zien een breed spectrum aan ontwikkelingen. Het belang van beleggers bij een goede corporate governance staat op zichzelf niet ter discussie, maar er is een spanning tussen beleggingsresultaten op de korte termijn en de maatschappelijke relevantie van ondernemingen. Vervuiling, schade aan klimaat en biodiversiteit zijn zonder twijfel relevante E-factoren. Oplossingen voor deze problemen schuilen goeddeels in de ontwikkeling en toepassing van nieuwe technologie. Het past binnen de prudent person-regel als pensioenfondsen daaraan bijdragen door die te financieren. S-factoren kunnen gemakkelijk overslaan naar andere landen, zie de protesten van anti-globalisten en de gelehesjesbeweging. Helaas geldt dat ook voor ontwikkelingen die tot voor kort onvoorstelbaar waren zoals een pandemie of een oorlog op het Europese continent. Nu is er behoefte aan wapentuig; tot voor kort waren beleggingen in de wapenindustrie uit den boze. Tekorten aan olie en gas doen ons opnieuw omzien naar steenkolen en kernenergie. Nederland is amper in staat vluchtelingen een waardig onderkomen 40 Vgl. J.H. Langbein et al., Pension and Employee benefit law, St. Paul 2015, p. 589-591 en art. 404(c) ERISA. Op grond van Amerikaanse pensioenwetgeving moet de pensioenuitvoerder aan de deelnemer een “broad range of investment alternatives” bieden. Hij stelt een keuzemenu samen waardoor de deelnemer een beleggingsportefeuille kan samenstellen die voldoende gediversificeerd is. De samenstelling van dit keuzemenu wordt gezien als een “fiduciary function” omdat de pensioenuitvoerder hiermee beslissingen neemt die een ander raken in zijn financiële belangen. Dit betekent dat degene die het menu samenstelt, gebonden is aan loyaliteitsen zorgvuldigheidsverplichtingen. 41 In de Amerikaanse literatuur wordt gewezen op de praktische onmogelijkheid om de toestemming van alle pensioendeelnemers te verkrijgen. Tevens wordt gewezen op het temporele karakter van de toestemming. Vgl. M.M. Schanzenbach & R.H. Sitkoff, ‘Reconciling Fiduciary Duty and Social Conscience: The Law and Economics of ESG Investing by a Trustee’, 72 Stanford Law Review 381 (2020) p. 418-420. 42 Art. 52 lid 2-7 PW. Vgl. R.H. Maatman, ‘De prudent person-regel, zorgplichten en het nieuwe pensioencontract’, Ondernemingsrecht 2017/135. Artikelen Pen­sioen­fonds & ESG: 20 jaar prudent person-regel TPV 2023/29 Afl. 4 - augustus 2023 11 te bieden. Bepaalde ESG-factoren blijken een tijdgebonden karakter te hebben of zijn ingegeven door de waan van de dag. Het betrachten van solidariteit in de samenleving is een kostbaar goed.43 Aandacht voor duurzaamheid is lovenswaardig, maar de elementaire levensbehoeften krijgen uiteraard voorrang. Mogen pensioenfondsen concessies doen ten aanzien van risico- of rendement als zij door hun beleggingen de maatschappelijke cohesie kunnen versterken? Of dienen zij juist vanwege de prudent person-regel een maximaal beleggingsresultaat na te streven zodat pensioendeelnemers een bepaalde levensstandaard bereiken? Wij neigen naar het beste van beide werelden: een benadering die bevorderlijk is voor solidariteit (cohesie) in combinatie met een betere governance van het beleggingsproces, waaronder begrepen de samenhang tussen beleidsontwikkeling, uitvoering, verantwoording en transparantie. Wij zien geen taak voor pensioenfondsen om cultuur- en gedragsveranderingen van de bevolking te bewerkstelligen door middel van hun beleggingen. Als zij dat wel doen, leidt dit gemakkelijk tot belangenconflicten die afleiden van hun primaire doelstelling. Als de overheid vindt dat het gebruik van fossiele brandstoffen moet worden teruggedrongen, heeft zij daarvoor het meest effectieve instrumentarium, bijvoorbeeld door het vliegverkeer zwaar te belasten en het gebruik ervan te ontmoedigen. Dit raakt aan de discussie over de duurzaamheid van ondernemingen en de vraag of zij zich moeten inzetten om het goede te doen (“actively do good”) of om het schadelijke achterwege te laten (“do no harm”). De staat is geëquipeerd om de bijwerkingen van ondernemingsactiviteiten te bestrijden of aan heffingen te onderwerpen.44 Zolang diezelfde staat de schadelijke externaliteiten onbelast laat of zelfs stimuleert en daarmee impliciet bijdraagt aan de winstgevendheid van die onderneming, kan de staat moeilijk van beleggers verwachten dat zij zichzelf benadelen door aandelen van die onderneming uit te sluiten.45 Wij plaatsen dan ook vraagtekens bij het huidige EU-beleid dat van vermogensbeheerders vraagt om door hun beleggingen te bewerkstelligen hetgeen overheden nalaten te doen. Wat schieten wij op met Europese do’s and don’ts als beleggers in andere landen ‘spekkopers’ zijn?46 Wat levert dit per saldo op voor het klimaat? Financiële markten werken weliswaar niet altijd efficiënt, maar klimaatrisico’s ziet iedereen aankomen en worden ‘ingeprijsd’. Wij denken dat dit ook geldt voor risico’s die bedrijven lopen in verband 43 F. Vandenbroucke, Collectiviteit, solidariteit en zekerheid in het pensioenakkoord, UvA 2019, p. 18. 44 Vgl. A. Edmans, ‘The end of ESG’, Financial Management 2023; 52: 3-17 (onlinelibrary.wiley.com). 45 Zie de opiniebijdrage van een aantal economen, “Stop met subsidies voor fossiele brandstoffen”, in: Het Financieele Dagblad en ESB 29 november 2022. Zie ook www.brandbriefaanhetkabinet.nl “Stop fossiele subsidies”, mede-ondertekend door enkele pensioenfondsen. Daarmee mengen zij zich in een politiek debat, zie Ed Groot (“Brandbrief aan het ABP”), Het Financieele Dagblad 30 mei 2023. 46 J.B. Berk & J.H. van Binsbergen, The Impact of Impact Investing, Working Paper October 25, 2021. met hun eventuele handelen in strijd met regelgeving op het gebied van duurzaamheid of door hen veroorzaakte milieuschade.47 Het ligt voor de hand dat beleggers hun allocatie geleidelijk zullen wijzigen door de onzichtbare hand van de markt.48 Deze druk van overheidswege staat op gespannen voet met de prudent person-regel. De beleggingsvrijheid van pensioenfondsen staat ter discussie en de doelstelling van het pensioenfonds wordt diffuus. Zijn primaire taak (pensioenvoorziening) raakt uit beeld. Dit is de Wereldbank ook opgevallen. Zij signaleert dat overheden via de band van ESG ‘beslag leggen’ op middelen van pensioenfondsen. Dit gebeurt onder de radar en zonder democratische verantwoording (scrutiny). De integriteit (sic) van dergelijke regelgeving vereist o.a. een goede governance van pensioenfondsen: “[F]unds should be subject to clear transparency and accountability rules.” 11. Prudent investor rule en ESG Het is leerzaam om te zien hoe fiduciaire of trustachtige verplichtingen zich elders ontwikkelen. Wij beperken ons op deze plaats tot de Amerikaanse invalshoek, omdat aldaar het trustrecht en de prudent investor rule hoogontwikkeld zijn. Bovendien heeft het Department of Labor (“DOL”) – de toezichthouder onder Amerikaanse pensioenwetgeving (“ERISA”) – zich sinds de eeuwwisseling regelmatig uitgelaten over zijn interpretatie van de prudent investor rule. Zeer onlangs nog heeft het DOL kenbaar gemaakt of ESG-factoren van invloed mogen zijn bij de ontwikkeling van het beleggingsbeleid of de selectie van beleggingen. Vanuit de optiek van de Amerikaanse toezichthouder zijn impactbeleggingen van pensioenfondsen dubieus. Zij behelzen een aansprakelijkheidsrisico voor de trustees van pensioenfondsen, omdat zij zich in hun afwegingen mede laten leiden door niet-financiële overwegingen, nog daargelaten dat trustees dienen te handelen in the best interest van de begunstigden.49 Tegen de achtergrond van ‘goed recht’ behoren regels die pensioenfondsen toestaan te beleggen ter versterking van hun vertrouwensbasis, met bijzondere waarborgen te zijn omgeven. Onder ‘Trump’ bevestigde het DOL dat het pensioenfonds onder alle omstandigheden voorrang moet geven aan het economisch belang van de begunstigden.50 Het pensioenfonds dient te focussen op financiële factoren die een ma47 Vgl. J. Spier, ‘Juridische verplichtingen van kernspelers’, NJB 2021/13. 48 Dat pleit voor een terughoudende toezichthouder bij de beïnvloeding van sentimenten, als zou er sprake zijn van risico’s die ‘de markt’ niet onderkent of die het financiële systeem bedreigen. 49 Best interest wordt onderscheiden van solely in the interest. Best interest geeft wat meer vrijheid; dan mag de trustee in zijn besluitvorming naast financiële overwegingen (risico/rendement) ook andere feiten en omstandigheden ‘meenemen’ die geacht worden de belangen van begunstigden te dienen, waaronder ESG-factoren. Vgl. J.H. Langbein, Questioning the Trust Law Duty of Loyalty: Sole Interest or Best Interest?, 114 YALE L.J. 929, 931-32 (2005) en M.M. Schanzenbach & R.H. Sitkoff, “Reconciling Fiduciary Duty and Social Conscience: The Law and Economics of ESG Investing by a Trustee”, 72 Stanford Law Review 381 (2020). 50 Federal Register/Vol. 85, No. 220/Friday, November 13, 2020/Rules and Regulations. Pen­sioen­fonds & ESG: 20 jaar prudent person-regel Artikelen 12 Afl. 4 - augustus 2023 TPV 2023/29 teriële invloed hebben op de risico- en rendementskarakteristieken van de belegging, met inachtneming van een passende beleggingshorizon en in overeenstemming met de financieringseisen en de beleggingsdoelstellingen van de pensioenregeling.51 Verwacht werd dat onder ‘Biden’ de DOL-opvatting van kleur zou verschieten.52 Die verwachting is echter niet bewaarheid. In de Final Rule van 2022 stelt het DOL vast dat “the ESG investing movement has had multiple goals, both pecuniary and non-pecuniary. Moreover, ESG funds often come with higher fees, because additional investigation and monitoring are necessary to assess an investment from an ESG perspective.” Het DOL heeft bedenkingen bij beleggingen op basis van ESG-factoren: “The Department is also concerned that some investment products may be marketed to ERISA fiduciaries on the basis of purported benefits and goals unrelated to financial performance. (…) ERISA fiduciaries must never sacrifice investment returns, take on additional investment risk, or pay higher fees to promote nonpecuniary benefits or goals.” Er worden vraagtekens geplaatst bij de integriteit van ESG-argumenten.53 Het DOL overweegt of het Europese IORP-regelgeving zou moeten volgen voor wat betreft de wijze waarop Europese pensioeninstellingen (IORPs) ESG-factoren en in het bijzonder klimaatrisico’s in hun beleggingsbeleid incorporeren. Het DOL besluit dat niet te doen. De voordelen van een uniforme benadering wegen niet op tegen de fiduciaire verplichtingen onder ERISA: “While aligning the U.S. to the European approach would have such benefits as harmonizing taxonomy for asset and investment managers across jurisdictions, the Department was concerned that incorporating such an approach would increase costs without a commensurate benefit, and could not be fully harmonized with ERISA’s fiduciary provisions.” [cursivering auteurs] De DOL-redenering ten aanzien van loyaliteit en zorgvuldigheid lijkt ons consistent; de Final Rule 2022 voldoet aan de criteria van goed recht. Fiduciarissen mogen ESG-overwegingen hiërarchisch niet boven financiële overwegingen plaatsen. Het DOL geeft echter geen blijk van een systeemvisie – de noodzaak bij te dragen aan macrostabiliteit of de beïnvloeding van bèta. De onderbouwing is micro-georiënteerd omdat zij ziet op de benefits die een deelnemer mag verwachten in relatie tot zijn pen51 DOL interpretive bulletin 2018-01. Vgl. R.H. Maatman & E.M.T. Huijzer, ‘15 years of the prudent person rule: pension funds, ESG factors and sustainable investing’, in: F.E.J. Beekhoven van den Boezem, C.J.H. Jansen & B.A. Schuijling (eds.), Sustainability and Financial Markets, Deventer: Wolters Kluwer 2019. 52 Vgl. het consultatiedocument Prudence and Loyalty in Selecting Plan Investments and Exercising Shareholder Rights, RIN 1210–AC03, 86 Fed. Reg. 52,272 (Dept of Labor Oct. 13, 2021), https://www.govinfo.gov/content/pkg/FR-2021-10-14/pdf/2021-22263.pdf. 53 M. M. Schanzenbach & R.H. Sitkoff, “Reconciling Fiduciary Duty and Social Conscience: The Law and Economics of ESG Investing by a Trustee”, 72 Stanford Law Review 381 (2020): “Proponents of risk-return ESG have conflated a relationship between ESG factors and firm value with a profitmaking opportunity for an investor, have exaggerated the potential for ESG factors to generate excess risk-adjusted returns, and have failed to appreciate the instability and lack of robustness in academic findings of asset mispricing.” sioenfonds.54 Mogelijk heeft dit als achtergrond dat het macroprudentieel toezicht is voorbehouden aan een orgaan dat het sectoraal toezicht van het DOL overstijgt.55 12. Opvatting Bauer Het internaliseren van ESG-factoren in het beleggingsproces is geen sinecure. Bezien vanuit het institutioneel vermogensbeheer is er sprake van conflicterende doelstellingen en tekortschietende middelen. Voordat we toekomen aan nevendoelstellingen en gewenste bijeffecten van beleggingen, zullen pensioenfondsen moeten beantwoorden aan het doel waarvoor ze zijn opgericht: voorzien in het levensonderhoud van begunstigden die dat zelf niet kunnen als gevolg van leeftijd of invaliditeit. Veel pensioenfondsen hebben als ambitie het continueren van de levensstandaard (koopkracht) van pensioendeelnemers.56 Het daarvoor vereiste risicoprofiel van de beleggingsportefeuille is echter onverenigbaar met andere vaak voorkomende doelstellingen, zoals een stabiele premie en het vermijden van pensioenkortingen (art. 134 lid 1 PW). Nobelprijswinnaar Jan Tinbergen is geëerd voor zijn theorie dat er ten minste evenveel instrumenten inzetbaar moeten zijn als het aantal te realiseren doelstellingen. Het is onmogelijk een veelheid aan doelstellingen te realiseren met één collectief belegd pensioenfondsvermogen als instrument.57 De Wtp zal deze spanning in enige mate reduceren. Zo zullen pensioenfondsen grosso modo twee beleggingsportefeuilles inrichten: de matchingportefeuille die als doel heeft pensioenverlagingen te voorkomen en de rendementsportefeuille die koopkrachtbehoud als doel heeft. Niettemin blijft het basale probleem bestaan – meer doelstellingen dan instrumenten. Bauer signaleert de onvermijdelijke trade offs en belangenconflicten die zich manifesteren in de verscheidene wijzen 54 Diezelfde benadering zien wij bij Schanzenbach & Sitkoff. Er zijn echter ook andere visies waarin wel plaats is voor systeem-stabiliteit binnen de fiduciaire verplichtingen van pensioenfondsen, vgl. S.N. Gary, ‘Best Interests in the Long Term: Fiduciary Duties and ESG Integration, Best interests in the long term: fiduciary duties and ESG integration’, 90 University of Colorado Law Review 731 (2019). Haar gedachtegang is dat het onpartijdigheidsbeginsel (duty of impartiality) een pensioenfonds noodzaakt rekening te houden met volgende generaties en daarom ook met ESG-factoren. De kritiek daarop van Schanzenbach & Sitkoff is nogal mager: niet alle begunstigden hebben een langetermijnhorizon (p. 72). Zie ook Akio Otsuka, ‘ESG Investment and Reforming the Fiduciary Duty’, Ohio State Business Law Journal, vol. 15, no. 1 (2021), 136-163 en J.N. Gordon, Systematic Stewardship, ECGI Law Working Paper 566/2021. 55 Dat zou de Financial Stability Oversight Council kunnen zijn. Het DOL is daarin niet vertegenwoordigd, vgl. https://home.treasury.gov/policy-issues/financial-markets-financialinstitutions-and-fiscal-service/financial-stability-oversight-council/ about-fsoc/council-members 56 K.W.H. Broekhuizen, ‘Het doel van een purpose’, in Faure e.a. (red.), Eindeloos getob. Liber Amicorum Kid Schwarz (IVOR nr. 125) 2022. 57 Nader over de Tinbergen-regel de ‘open brief’ van K. Ambachtsheer aan toenmalig minister Koolmees: A solution for the Netherlands pension puzzle, te raadplegen via https://www.ipe.com/ambachtsheer-sets-out-path-to-new-dutchpension-system/10021745.article en zijn Taking the Dutch pension system to the next level. A view from the outside, te downloaden via www.netspar.nl, eerder gepubliceerd als KVS Preadvies 2014. Artikelen Pen­sioen­fonds & ESG: 20 jaar prudent person-regel TPV 2023/29 Afl. 4 - augustus 2023 13 van duurzaam beleggen.58 Hij past de Tinbergen-regel toe op ESG-beleggen. Het is problematisch om met enkel de beleggingsportefeuille als instrument zowel een maximaal beleggingsresultaat na te jagen als een leefbare aarde te bevorderen. Tegen de achtergrond van de prudent person-regel en het loyaliteitsbeginsel vraagt Bauer zich af wat “the best interest” is van de pensioendeelnemers. Behelst dit ook het belang om te kunnen genieten van pensioen op een leefbare aarde (“ESG-belang”)? Daargelaten het antwoord op die vraag staat niet vast hoe dat belang het beste wordt gediend. Bij het kiezen van een methode stuit men op trade offs die beheer (management) vergen. Een lelijke vertaling daarvan (‘afruil’) maakt duidelijk dat er een prijskaartje hangt aan doelstellingen. Bauer beantwoordt de vraag hoe institutionele beleggers ESG-belangen kunnen nastreven. Hij bepleit als absoluut minimum de doelstellingen te prioriteren; er zullen voorrangsregels moeten zijn. Het Tinbergen-dilemma wil hij mitigeren door – zo parafraseren wij – beter werkende democratieën ‘probleemeigenaar’ te maken van bepaalde doelstellingen. Immers, als de overheid niet-financiële ESG-doelstellingen voor haar rekening neemt en er draagvlak is voor de daarvoor vereiste ingrepen, kunnen institutionele beleggers deze conflicterende doelstellingen elimineren uit hun beleggingsstrategie. Bauer plaatst vraagtekens bij de wijze waarop vermogensbeheerders ESG-factoren etaleren in hun marketing- en beleggingsstrategie. Hij bepleit maatregelen die de fiduciaire relatie tussen vermogensbeheerders (waaronder pensioenfondsen) en de begunstigden (w.o. pensioendeelnemers) versterken. Vermogensbeheerders dienen een gefundeerde en geloofwaardige ESG-strategie uit te dragen en uit te voeren. Dit vereist beleidsbepalers die duidelijk en consistent zijn in het formuleren van de beleggingsdoelstellingen en de daaraan verbonden trade offs. De voor die strategie vereiste steun zoekt Bauer in preferentie-onderzoeken onder de begunstigden.59 De daarmee samenhangende beleggingsbeginselen en onzekerheden dienen ‘eerlijk’ te worden gecommuniceerd en periodiek te worden geëvalueerd. De eigen interne organisatie van de vermogensbeheerder dient te zijn toegerust voor deze aanpak en behoort met het oog daarop te investeren in menselijk kapitaal. Zij dient een cultuur te ontwikkelen en een beloningssysteem toe te passen die belangenconflicten terugdringen, deze beheersen en transparant maken voor de begunstigden en het publiek.60 13. Onze opvatting Langs tal van wegen wordt op pensioenfondsen druk uitgeoefend om door middel van hun beleggingen kracht bij te zetten aan voorkeuren van overheden, belangengroeperingen en pensioendeelnemers. Koers bepalen en koers houden is moeilijk in dat krachtenveld. Voor zover die 58 R.M.M.J. Bauer, ‘The future of responsible investing’, VBA Journaal 150 (2022). 59 Trustrechtelijk is dit verdedigbaar ervan uitgaande dat de instemming van de begunstigde relevant is om te kunnen beoordelen of de trustee heeft gehandeld in het beste belang van de begunstigden. 60 Vgl. K. Ambachtsheer, Tomorrow’s Pension Fund,in Maatman, Bauer, Busch & Verburg (red.) Onderneming en pensioen (O&R nr. 64) 2011, hoofdstuk 15. koers wordt beïnvloed door overheidsregulering, hebben wij in dit artikel gepleit voor goed recht. Goed recht is effectief en beginselvast en het voldoet aan eisen van feitelijke en juridische integriteit. Trustrecht is goed recht. Op de pijlers van het trustrecht kunnen normen worden ontwikkeld die bijdragen aan vermogensbeheer met inachtneming van ESG-factoren. Wij zoeken die vooral in een macro-prudentieel perspectief: bijdragen aan een veilige financiële wereld. De ontwikkeling van ESG-regelgeving vereist herbezinning. Samengevat komen wij tot vijf aanbevelingen. 1. Trustrecht staat voorop Loyaliteits- en zorgvuldigheidseisen voldoen aan de definitie van goed recht. Zij zijn ingebed in de IORP-richtlijn (prudent person-regel) en zij passen bij de wijze waarop in Nederland pensioenfondsen van oudsher zijn gereguleerd.61 2. Aansluiting behouden bij het trustrecht Bijdragen aan de ontwikkeling van de prudent personregel in Europa, waarbij we oog houden voor de consistentie met de Anglo-Amerikaanse uitleg en toepassing. Streven naar consistentie, in ieder geval ten aanzien van de fundamenten.62 Waar het DOL overweegt dat het geen aansluiting wil zoeken bij de Europese ESG-benadering, zou Europa de afstand tot de VS moeten beperken. Gegeven de Anglo-Amerikaanse invloeden in de beleggingsleer en het vermogensbeheer, moeten wij ons niet vervreemden van het in die context relevante recht. 3. Het micro-georiënteerde trustrecht aanvullen met een systematische component Pensioenfondsen dienen zich in het belang van de pensioendeelnemers te richten op positieve externe effecten, waaronder het bevorderen van ‘veilige’ financiële markten met een lager systematisch risico. Dit vereist een herbezinning op de betekenis van risico, op “de benchmark” als referentiepunt voor risico en op de relevantie van die benchmark voor een pensioendeelnemer. De wettelijk vereiste diversificatie van een pensioenfondsportefeuille met ‘de markt’ (lees: een index) als vergelijkingsmaatstaf en vertrekpunt voor de prudent person-regel, verdient heroverweging.63 4. Verklaring inzake de beleggingsbeginselen: investment beliefs en ESG-doelstellingen Een Investment Policy Statement is wezenlijk in het AngloAmerikaanse trustrecht. In overeenstemming daarmee introduceerde IORP I de Verklaring inzake beleggingsbeginselen. In ons land krijgt dit document te weinig aandacht. Het zit verscholen in de actuariële en bedrijfstechnische nota en krijgt weinig aandacht. De toezichthouder zou de 61 Reeds de PSW-norm ‘solide beleggen’ werd uitgelegd als een prudent person-regel. Vgl. Maatman, Het pensioenfonds als vermogensbeheerder (O&R nr. 27) 2004, par. 7.5 en de daar aangehaalde literatuur. 62 Vgl. het consultatiedocument van EIOPA in verband met aanpassing van IORP II (EIOPA-BoS-23/071). 63 Het diversificatievereiste is inherent aan de prudent investor-rule en is krachtens art. 19 IORP II (prudent person-regel) jo. art. 135 lid 2 PW neergelegd in art. 13 Besluit FTK. Pen­sioen­fonds & ESG: 20 jaar prudent person-regel Artikelen 14 Afl. 4 - augustus 2023 TPV 2023/29 verklaring inzake beleggingsbeginselen op een voetstuk moeten plaatsen. Dit past bij het belang van investment beliefs, de evaluatie daarvan en de visie op ESG-beleggen. De in die verklaring op te nemen doelstellingen geven sturing aan het beleggingsbeleid. Het pensioenfonds kan daarmee de gemaakte keuzes onderbouwen en daarover verantwoording afleggen. Zij sluit aan bij art. 102a PW waarin is voorgeschreven dat de organen van het pensioenfonds de doelstellingen en uitgangspunten gebruiken bij de besluitvorming, de verantwoording, de advisering, en het toezicht binnen het pensioenfonds. Die organen zouden ex ante moeten beoordelen of de geformuleerde doelstellingen en middelen voldoen aan het loyaliteits- en zorgvuldigheidsbeginsel en ex post of dienovereenkomstig is gehandeld. Daarbij past dat alle organen zich bewust zijn van de Tinbergen-regel. Meer doelstellingen dan beschikbare instrumenten zouden aanleiding moeten zijn voor uitleg, kritische vragen of nader onderzoek. 5. Verbetering van de governance van pensioenfondsen Ons laatste punt. Als het aankomt op de integratie van ESG-factoren in het beleggingsbeleid van pensioenfondsen, hebben verscheidene door ons aangehaalde auteurs gewezen op het belang en de impact van governance. Elders hebben wij eveneens daarvoor gepleit: pensioenfondsen moeten vertrouwen verdienen en waarmaken.64 Als zij een duurzaamheidsagenda voeren en streven naar collateral benefits verbinden zij zich aan doelstellingen die niet tot hun natuurlijke werkterrein behoren. De ontwikkeling van een daarop toegesneden beleggingsbeleid en de daarbij passende wijzigingen van de beleggingsportefeuille vergen specifieke kwaliteiten.65 Het stellen van doelen, daarvoor draagvlak verwerven en (be)sturen en bijsturen in functie van die doelen, mede door geïnternaliseerd intern toezicht. Blijk geven van een gezonde cultuur (zelfreinigend vermogen), verantwoording aan de belanghebbenden bij het fonds en het etaleren van de trustee-rol. Het bouwen van die cultuur kan door de inbedding van waarden in de pensioenfondsorganisatie. Waarden die aan dat trustrecht zijn ontleend: loyaliteit en zorgvuldigheid. Reductie van principaal-agentverhoudingen en de beheersing van daaraan inherente belangenconflicten. Verkrijgen van voldoende kritieke massa, kostenbewustzijn en de bereidheid om het best beschikbare talent aan te trekken.66