E.L.M. van Kranenburg & D.A.J.M. Melchers, 'De toekomstige Europese Verordening voor Crowdfundingdienstverleners (Deel II)', FR 2020, afl. 12, p. 1-10.

E.L.M. van Kranenburg en D.A.J.M. Melchers[1]
1. Inleiding
In deel I van dit tweeluik hebben wij Verordening
(EU) 2020:1503 van het Europees Parlement en de
Raad van 7 oktober 2020 betreffende de Europese
aanbieders van crowdfundingdiensten voor ondernemingen
(hierna: de ECSP1) op hoofdlijnen besproken.
Tevens is specifiek ingegaan op de nieuwe
categorieën investeerders, de ‘ervaren’ en de ‘nietervaren’
belegger. Ook is aandacht besteed aan de
relatie tussen de ECSP en entiteiten die over een vergunning
onder Richtlijn 2014:65/EU (hierna: MiFID
II) beschikken.
In dit deel zal (kort) de vergunningverlening (par. 2)
en de verplichtingen van de crowdfundingdienstverlener
(hierna: CSP) (par. 3) worden besproken. Vervolgens
zal aandacht worden besteed aan het aantrekken
van opvorderbare gelden door projecteigenaren
en het bemiddelen daarin door de CSP (par.
4). Daarna zal een aantal onderwerpen nader aan
de orde komen, mede vanwege relevantie en mogelijke
samenloop met het bestaande wettelijke kader.
Het betreft hier de introductie van een nieuw informatiedocument;
de essentiële beleggersinformatie
(hierna: EBI), welke niet te verwarren is met de essentiële
beleggersinformatie uit de UCITs richtlijn2
of het essentiële informatie document uit de PRIIPs
Verordening3 (par. 5) en de introductie van portefeuillebeheer
voor leningen onder de ESCP (par. 6).
Deze mogelijkheid zou voor een CSP commercieel interessant
kunnen zijn. Tegelijkertijd maakt dit de
vraag welke onderscheid bestaat tussen een ‘lening’
tegenover een ‘effect’ extra relevant. De vraag die
wij willen opwerpen is of onder bepaalde omstandigheden
(gestandaardiseerde en verhandelbare) ‘leningen’
feitelijk moeten worden beschouwd als ‘effecten’
(par. 7). De bijdrage zal worden afgerond met
een conclusie (par. 8).
1. Afkorting van ‘Regulation on European Crowdfunding
Service Providers’.
2. Richtlijn 2009:65/EC.
3. Verordening 1286:2014.
2. Vergunningverlening
Zoals reeds aangegeven dient een CSP die onder de
ECSP valt over een vergunning te beschikken. De
procedure voor vergunningverlening is in hoofdstuk
III van de ECSP neergelegd.4 De CSP-vergunning
moet worden aangevraagd bij de bevoegde autoriteit
van de lidstaat van vestiging.5 In Nederland zal dit de
Autoriteit Financiële Markten (hierna: AFM) zijn.
De ECSP beschrijft gedetailleerd welke gegevens bij
de vergunningaanvraag moeten worden verstrekt.
Veel van deze gegevens moeten ook nu reeds aan
de AFM bij het verzoek om ontheffing en/of MiFIDvergunning
door een CSP worden ingediend. Toch
zien we een aantal voorschriften die met name voor
CSPs die thans over een ontheffing beschikken, extra
verplichtingen met zich brengt.
Zo moet bij een vergunningsaanvraag onder de ECSP
een werkprogramma worden ingediend, met daarin
een beschrijving van de soorten crowdfundingdiensten
die de CSP voornemens is te verlenen en het
crowdfundingplatform dat hij voornemens is te exploiteren,
met inbegrip van waar en hoe crowdfundingaanbiedingen
zullen worden gedaan.6 Ook
moet er verplicht een bedrijfscontinuïteitsplan worden
opgesteld.7 Deze bedrijfscontinuïteitsplannen
moeten bepalingen bevatten voor het beheren van
kritieke functies, waaronder bepalingen voor het
verdere beheer van uitstaande leningen, kennisgeving
aan cliënten en overdracht van regelingen voor
de bewaring van activa; dit uiteraard afhankelijk van
het bedrijfsmodel van de CSP.8 Het continuïteitsplan
moet bovendien periodiek worden herzien.9
4. Art. 12 ECSP e.v.
5. Art. 12, lid 1 ECSP.
6. Art. 12, lid 2, sub d) ECSP.
7. Art. 12, lid 2, sub j) ECSP.
8. Zie overweging (25) ECSP.
9. Art. 4, lid 3 ECSP bepaalt een evaluatie ten minste eenmaal
om de twee jaar.
Nr. 12 – december 2020 Tijdschrift voor Financieel Recht 1
De toekomstige Europese Verordening voor Crowdfundingdienstverleners (Deel II)
Indien de CSP die een vergunning aanvraagt een
dochteronderneming is van (de moederonderneming
van) een CSP, waaraan in een andere lidstaat
een vergunning is verleend, dan wel onder de zeggenschap
staat van dezelfde natuurlijke of rechtspersonen
die zeggenschap uitoefenen over een CSP
waaraan in die andere lidstaat een vergunning is
verleend, dan wordt de bevoegde autoriteit in die
andere lidstaat geraadpleegd.10
De European Securities Markets Authority (hierna:
ESMA) zal een register bijhouden van alle CSPs.11
Een eenmaal verleende vergunning kan worden ingetrokken.
12 Latere uitbreiding van de vergunning
met aanvullende crowdfundingdiensten is mogelijk.
Een verzoek hiertoe dient te worden gericht aan
de bevoegde autoriteit die de vergunning heeft verleend.
13
De ECSP kent een overgangsperiode voor CSPs
die door de ESCP vergunningsplichtig worden als
CSP.14 Zij mogen overeenkomstig nationaal recht
hun crowdfundingdiensten voortzetten tot uiterlijk
10 november 2022. Lidstaten kunnen een vereenvoudigde
procedure toekennen aan partijen die uit
hoofde van nationaal recht een vergunning hebben.
15 Hoewel dit niet duidelijk wordt uit de ESCP,
nemen wij aan dat deze vereenvoudigde procedure
zowel kan zien op beleggingsondernemingen (art.
2:96 Wet op het financieel toezicht (hierna: Wft), als
financiëledienstverleners die een bemiddelingsvergunning
hebben op grond van art. 2:80 Wft. Wij
zouden, mede gelet op de complexiteit die speelt
bij beleggingsondernemingen (zie par 4.3 van deel
I van dit tweeluik, en par. 3.3 en par. 5 van dit
deel), de wetgever willen aanmoedigen inderdaad
een vereenvoudigde procedure toe te kennen voor
beleggingsondernemers en de hiervoor genoemde
financiëledienstverleners.
3. Verplichtingen CSPs
De verplichtingen die gelden voor CSPs zijn verspreid
over verschillende hoofdstukken van de
ECSP. De meeste staan in Hoofdstuk II, dat ziet op
de verlening van crowdfundingdiensten en organisatorische
en operationele vereisten voor CSPs.
3.1. Algemeen geldende verplichtingen
CSPs moeten beleid voeren dat waarborgt dat projecten
op professionele, eerlijke en transparante wijze
worden geselecteerd en dat crowdfundingdiensten
op dezelfde wijze worden aangeboden. Ze moeten
10. Art. 12, lid 7 ECSP.
11. Zie art. 14 ECSP, waarin staat welke gegevens in het register
zullen worden opgenomen.
12. Art. 17 ECSP.
13. Art. 13, lid 2 ECSP.
14. Art. 48 lid 1 ESCP.
15. Art. 48 lid 2 ESCP.
voorts handelen in overeenstemming met de belangen
van hun cliënten, bestaande zowel uit de projecteigenaar
als de belegger.16
Daarnaast geeft de ECSP uitvoerige regels voor effectief
en prudent beheer door CSPs17, waaronder het
periodiek evalueren van het reeds genoemde continuïteitsplan.
Interessant is hierbij de bepaling die
ziet op de situatie dat de CSP de prijs van een crowdfundingaanbod
bepaalt.18 Op grond hiervan is de
CSP gehouden het kredietrisico van een crowdfundingsproject
of de projecteigenaar te beoordelen en
dient hij ervoor te zorgen dat de prijs correct en passend
is. Waar de belangen van belegger en projecteigenaar
met name ten aanzien van de prijs tegengesteld
zullen zijn, levert dit een potentiële uitdaging
voor de CSP op, die zich beide belangen gelijkelijk
moet aantrekken.
Reeds genoemd is de verplichting van de CSP tot
een beperkt due diligence naar de projecteigenaar.19
Voorst moeten zij over een klachtenbehandeling beschikken.
20 Aanbieders moeten als neutrale tussenpersoon
optreden en mogen derhalve niet deelnemen
in de crowdfundingaanbod op hun platform.21
In de ECSP zijn ook vereisten opgenomen die zien op
de bewaring van activa.22 De betekenis van bewaring
van activa moet worden afgeleid uit de overwegingen.
23 Hieruit volgt dat de eisen rondom bewaring
niet gelden voor leningen. De ECSP regels over bewaring
zien derhalve op effectenbewaring of bewaring
voor crowdfunding toegelaten instrumenten. Voor
zover deze effecten en/of instrumenten op een effectenrekening
kunnen worden geregistreerd op een op
naam van een belegger geopende effectenrekening
of fysiek kunnen worden geleverd, moet een gekwalificeerde
bewaarnemer worden ingeschakeld. Deze
moet ofwel een vergunning hebben als bank (onder
Richtlijn 2013:36/EU; hierna: Bankenrichtlijn’), dan
wel als beleggingsonderneming op grond van Mi-
FID II.24 Wij achten het aannemelijk dat de desbetreffende
vergunning van de bank of beleggingsonderneming,
moet voorzien in het kunnen verlenen
van bewaringsdiensten. Voor CSPs die niet zelf een
vergunning als bank of beleggingsonderneming hebben,
waarbij deze vergunning tevens voorziet in een
bewaringsdienst, houdt voorgaande het volgende in.
Als de CSP de beleggers een effectenrekening of fysieke
bewaring van effecten/instrumenten als dienst
willen aanbieden, zullen zij hiertoe een derde moeten
inschakelen. Dit houdt enerzijds in dat de CSP
een bank of beleggingsonderneming moet vinden
die hiertoe bereid is, en anderzijds zal zij er rekening
mee moeten houden dat de kosten rondom deze
dienstverlening zijn marges zal aantasten. Met andere
woorden, het inschakelen van een derde heeft
16. Art. 3, lid 2 ECSP. Overweging (18) ECSP.
17. Art. 4 ECSP. Overweging (23) ECSP.
18. Art. 4, lid 4 ECSP.
19. Zie Deel I, par. 4.1.; art. 5 ECSP.
20. Art. 7 ECSP.
21. Art 8 ECSP en overweging (26) ECSP.
22. Art. 10 ECSP.
23. Overweging (28) ESCP.
24. Art. 10, lid 3ECSP en overweging (28) ECSP.
2 Tijdschrift voor Financieel Recht Nr. 12 – december 2020
De toekomstige Europese Verordening voor Crowdfundingdienstverleners (Deel II)
invloed op het verdienmodel van de CSP. In alle gevallen
moeten de cliënten worden geïnformeerd wie
de activabewaardiensten verleent.
De ECSP kent uitgebreide prudentiële voorwaarden.
25 De prudentiële vereisten gelden niet voor
banken en beleggingsondernemingen.26 De prudentiële
waarborgen kennen een minimum van
EUR 25.000 en bestaan in beginsel uit eigen vermogen.
Bij het bepalen van het eigenvermogen wordt
verwezen naar de tier 1-kernkapitaalbestanddelen
uit Verordening 575:2013, zoals neergelegd in de
artikelen 26 t/m 30, na aftrekking van de in art. 36
opgesomde tier 1-kernkapitaal bestanddelen en zonder
toepassing van vrijstellingsdrempels op grond
van artikelen 46 en 48 van deze verordening. CSPs
moeten zich als gevolg hiervan gaan verdiepen in behoorlijk
complexe eigenvermogensregels die gelden
voor banken en (grote) beleggingsondernemingen.
Het alternatief voor eigen vermogen is een verzekeringspolis
of vergelijkbare waarborg, met dekking
in alle gebieden van de Europese Unie waar de
CSP crowdfundingaanbiedingen actief op de markt
brengt.27 Daarnaast kent de ECSP (in Hoofdstuk
III) een verplichting in de vorm van een jaarlijkse
verslaglegging aan de bevoegde autoriteit die de
vergunning heeft verleend.28
De CSP wordt ook verplicht om ieder jaar op een
prominente plek op de website de verzuimgraden
(defaults) te openbaren voor crowdfundingprojecten
die gedurende ten minste 36 maanden op hun platform
zijn aangeboden. ESMA zal samen met de European
Banking Authority (hierna: EBA) technische reguleringsnormen
(hierna: RTS) opstellen waar zij de
methode specificeert die CSPs moeten hanteren voor
het berekenen van de verzuimgraad. CSPs moeten
beoordelen of methodiek die zij op dit moment gebruiken,
in de toekomst nog aansluit op de normen
uit de RTS.
3.2. Wel/niet (tevens) aanbieden betalingsdiensten
Het verlenen van betalingsdiensten is enkel toegestaan
aan betalingsinstellingen zoals bedoeld in
Richtlijn (EU) 2015:2366 (hierna PSD2). De ECSP
stelt duidelijk dat een vergunning om crowdfundingdiensten
te verlenen niet gelijk staat met een
vergunning om betalingsdiensten aan te bieden.29
Een betalingsinstelling mag zelf een vergunning
als CSP aanvragen. Hetzelfde geldt overigens voor
entiteiten die over een vergunning beschikken uit
hoofde van MiFID II (beleggingsondernemingen),
Richtlijn (2009:110/EU) (elektronischgeldinstellingen)
of de Bankenrichtlijn (banken). Dit roept de
vraag op of dergelijke instellingen het commercieel
25. Art. 11 ECSP.
26. Art. 11 lid 3 ESCP.
27. Art. 11, lid 2 ECSP.
28. Art. 16 ECSP.
29. Overweging (29) ECSP.
interessant vinden om naast hun bestaande vergunning,
een vergunning als CSP te verkrijgen onder de
ECSP.
Om betalingsdiensten aan te bieden moet de CSP zelf
over de daartoe benodigde vergunning onder PSD2
beschikken, dan wel moeten zij een betalingsinstelling
inschakelen.30 Een aantal Nederlandse CSPs
werkt reeds met een betalingsinstelling. CSPs die
zelf betalingsdiensten (laten) verrichten, zonder dat
daarbij een betalingsinstelling is betrokken, moeten
in de toekomst een onder PSD2 vergunde betalingsinstelling
inschakelen of zelf een PSD2 vergunning
aanvragen. Het ligt o.i. voor de hand dat als een CSP
gelden ontvangt of laat ontvangen van de belegger of
projecteigenaar ter doorbetaling, dit snel zal leiden
tot de conclusie dat de CSP betalingsdiensten (laat)
verricht(en31). In de toekomst is dit o.i. niet meer
toegestaan. Zo zullen o.i. CSPs die werken met een
derdengelden stichting, in de toekomst gebruik moeten
maken van een betalingsinstelling. Dit houdt in
dat de CSP een betalingsinstelling moet vinden die
hiertoe bereid is. Zoals wij hierna uitleggen, zal deze
zoektocht vermoedelijk niet zonder obstakels zijn.
Anderzijds zal de CSP er rekening mee moeten houden
dat de kosten rondom deze dienstverlening zijn
marges zal aantasten. Met andere woorden, het inschakelen
van een derde heeft invloed op het verdienmodel
van de CSP. De CSP moet de bevoegde autoriteit
mededelen voor welke vorm hij kiest; de CSP
met vergunning als betalingsinstelling c.q. de CSP
die een betalingsinstelling inschakelt.
Door het gebruik van een betalingsinstelling verplicht
te stellen, wordt getracht het risico’s van witwassen
van geld en financiering van terrorisme te
voorkomen.32 De vergunning voor betalingsinstellingen
is immers onderworpen aan de vereisten met
betrekking tot het wiswassen van geld en terrorismefinanciering.
De ECSP onderwerpt de CSP niet
aan de verplichtingen uit Richtlijn 2015:849 met betrekking
tot witwassen van geld of de financiering
van terrorisme (hierna: AMLD).33 In onze visie is
het ondenkbaar dat een betalingsinstelling zijn diensten
wil verlenen aan een CSP, indien de CSP met
betrekking tot zijn eigen zakelijke relaties (lees; in
ieder geval beleggers en projecteigenaren) de regels
uit de AMLD (in Nederland geïmplementeerd in de
Wet ter voorkoming witwassen en terrorismefinanciering
(hierna: Wwft) niet naleeft. Omdat de ESCP
een verordening betreft, zien wij geen mogelijkheden
om AMLD naleving door de CSP wettelijk te verplichten.
Niettemin verwachten wij dat betalingsinstellingen
uit contractuele hoofde de naleving van
30. Art. 10 lid 4 ESCP.
31. Deze vraag doet zich ook nu al voor, waarbij het onze
indruk is dat deze situatie oogluikend wordt toegestaan
door De Nederlandsche Bank N.V.
32. Overweging (32) ECSP.
33. Overweging (32) ECSP en art. 45, lid 2 onder p) ECSP. Dit
artikel bepaalt dat de Europese Commissie bij het verslag
over de werking van de ESCP de noodzaak en evenredigheid
van ALMD aan de orde laat komen.
Nr. 12 – december 2020 Tijdschrift voor Financieel Recht 3
De toekomstige Europese Verordening voor Crowdfundingdienstverleners (Deel II)
de Wwft/AMLD zullen opleggen aan CSPs. De betalingsinstelling
loopt immers met zijn dienstverlening
aan de CSP zelf het risico het instrument te worden
van witwassen en terrorismefinanciering, een
risico dat betalingsinstellingen niet lichtzinnig zullen
aanvaarden. In onze ervaring is het geen vanzelfsprekendheid
dat betalingsinstellingen bereid zijn
om hun diensten te verlenen aan CSPs. Of dit gegeven
een probleem gaat vormen onder de ECSP,
waarin deze dienstverlening in beginsel verplicht
wordt gesteld, zal de ervaring leren.
Ook indien de CSP niet zelf of via een derde betalingsdiensten
aanbiedt, is hij gehouden regelingen te
treffen en te handhaven om ervoor te zorgen dat projecteigenaren
financiering van crowdfundingprojecten
alleen aanvaarden door middel van een betalingsinstelling.
34
3.3. Specifieke verplichtingen ter bescherming
van de investeerder
De voorschriften rondom beleggersbescherming
zijn in hoofdstuk IV neergelegd. Zo moet alle informatie
die CSPs aan hun cliënten verstrekken
over henzelf, over de kosten en de lasten in verband
met crowdfundingdiensten of beleggingen,
over de voorwaarden voor crowdfunding (inclusief
voorwaarden voor de selectie van crowdfundingprojecten),
of over de aard van en de risico’s verbonden
aan hun crowdfundingdiensten, duidelijk, begrijpelijk
en niet misleidend zijn. Hetzelfde geldt voor
de publicitaire mededelingen die door CSPs worden
gedaan.35
Ten aanzien van de groep niet-ervaren beleggers
zijn CSPs verplicht een toelatingskennistest af te nemen.
36 Deze groep moet expliciet worden gewaarschuwd
wanneer de belegging ongeschikt is. Tevens
ontvangen zij een risicowaarschuwing.37 Deze verplichtingen
gelden niet ten aanzien van de ervaren
belegger. In deel I zijn we ingegaan38 op het onderscheid
tussen ‘ervaren’ en ‘niet-ervaren’ belegger
dat in de ECSP wordt gemaakt en hebben we geconstateerd
dat er een verschil is met de ‘professionele
cliënt’ en de ‘niet-professionele cliënt’ in de
zin van MiFID II. Ook bij de door de ECSP geïntroduceerde
toelatingskennistest voor niet-ervaren beleggers
zien we verschil met de passendheidstoets39
die onder MiFID II geldt voor, onder andere, execution
only dienstverlening.40 MiFID II maakt daarbij
34. Art. 10, lid 5 ECSP.
35. Art. 19, lid 1 ECSP.
36. Art. 21 ECSP.
37. Art. 21, lid 4 ECSP.
38. Par 4.2 van deel I van dit tweeluik.
39. Zie art. 4:24 Wft.
40. De ‘passendheidstoets’ geldt niet voor niet-complexe instrumenten
in de zin van art 25 lid 4 MiFID II. Op grond
van deze bepaling maken wij op dat over het algemeen
instrumenten die worden aangeboden via de CSP zullen
kwalificeren als ‘complexe instrumenten’. Het draagt te
ver voor deze bijdrage om dit vraagstuk hier verder uit te
werken.
geen onderscheid tussen de ‘professionele’ en ‘nietprofessionele
cliënt’, maar de uitvoeringsverordening
van MiFID II (hierna: MiFIR) bepaalt dat een
beleggingsonderneming er vanuit mag gaan dat een
professionele cliënt voldoende kennis en ervaring
heeft om de risico’s van de beleggingsdienst in te
schatten.41 ESMA heeft een briefing uitgevaardigd
die specifiek betrekking heeft op de passendheidstoets.
42 De toelatingskennistest is op zichzelf minder
strikt dan de passendheidstoets, maar de ECSP
kent nog meer voorschriften die bedoeld zijn om de
niet-ervaren belegger te beschermen.43
Voor CSPs met een vergunning als beleggingsonderneming
leidt de introductie van de toelatingskennistest
onder de ESCP weer tot een schisma; deze toelatingskennistest
is verplicht voor aanbiedingen onder
de EUR 5mio en voor de niet-ervaren belegger
(zie deel I, par 3.3). Voor aanbiedingen daarboven
geldt de passendheidstoets uit MiFID II, voor de ‘nietprofessionele
cliënt’. De ESCP voorziet ook in een
tweejaarlijkse herbeoordeling, waar MiFID II lijkt
uit te gaan van een doorlopende (pre)transactionele
verplichting.44 Vanuit de gedachte van het gelijke
speelveld (level playing field) in de financiële sector
in de Europese Unie, vinden wij het introduceren
van de toelatinsgskennistest voor beleggingsondernemingen
onder de ECSP nogal ongelukkig. Dit onderscheid
kan betekenen dat een en dezelfde belegger
door een CSP mogelijk aan beiden toetsen wordt
onderworpen, de passendheidstoets in de zin van
MiFID II en de toelatingskennistest onder de ECSP.
Daarbij geldt dat niet alleen de inhoud, maar ook de
frequentie van deze toetsen onderling verschilt.45
Zoals reeds opgemerkt legt de ECSP CSPs nog meer
verplichtingen op wanneer sprake is van een nietervaren
belegger. Zo mag de CSP (1) de investering
van een niet-ervaren belegger enkel accepteren
wanneer deze belegger expliciet heeft aangegeven in
te stemmen met de mogelijke beleggingsrisico’s, (2)
worden CSPs geacht een investeringslimiet te bepalen
waarbinnen een niet-ervaren belegger in een individueel
project kan beleggen46 en (3) komt er voor
niet-ervaren beleggers (in beginsel) een bedenktijd,
waarbinnen de niet-ervaren belegger alsnog van zijn
voorgenomen investering kan afzien. Anders dan de
huidige 24-uur die de AFM thans eist, zal dit voor
niet-ervaren beleggers vier kalenderdagen gaan bedragen.
41. Art. 56 lid 1 Verordening (EU) 2017:565.
42. https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/librar
y/2019-esma35-36-1640-mifid_ii_supervisory_briefing_o
n_appropriateness.pdf.
43. Zie Colaert/Busch/Incalza (eds), European Financial Regulation
- Levelling the Cross-Sectoral Playing Field,
Hart/Bloomsbury 2019) H. 14B p. 353.
44. Zie bijv. M. Staring en A.J.C.C.M. Loonen, ’MiFID II, vanuit
praktijk en theorie bezien (deel 13)’, F.M.A. ’t Hart,
A.J.C.C.M. Loonen (2018), p. 182.
45. Zie Colaert/Busch/Incalza, H. 14B p. 368.
46. Deze limiet geldt niet voor een niet-ervaren belegger die
over voldoende ervaring, kennis of financiële middelen,
of een combinatie daarvan, beschikt. Zie overweging (46)
ECSP.
4 Tijdschrift voor Financieel Recht Nr. 12 – december 2020
De toekomstige Europese Verordening voor Crowdfundingdienstverleners (Deel II)
De CSP is verplicht een zogenaamd blad met essentiële
beleggingsinformatie (hierna: EBI) op te stellen
en deze aan (potentiële) beleggers te verstrekken. De
EBI zal in par. 5 worden besproken.
Daarnaast schept de ECSP voor CSPs de mogelijkheid
een prikbord te beheren waarop hun cliënten
koop- en verkoopintenties kunnen adverteren
voor leningen, effecten of voor crowdfunding toegelaten
instrumenten die oorspronkelijk op hun
crowdfundingplatforms werden aangeboden.47 Dit
zogenaamde prikbord bevindt zich op het crowdfundingplatform
(het openbaar toegankelijk onlineinformatiesysteem)
dat door een CSP wordt geëxploiteerd
of beheerd. Om dit te mogen doen moeten
CSPs wel aan bepaalde eisen voldoen; het prikbord
mag niet functioneren als een intern matching systeem
of op andere wijze koop en verkoopintenties
bij elkaar brengen zodat er een overeenkomst uit
voortvloeit.48
4. Aantrekken opvorderbare gelden en
bemiddelen bij aantrekken opvorderbare
gelden
4.1. Aantrekken opvorderbare gelden; projecteigenaren
Op grond van art. 9, lid 1 Bankenrichtlijn49 moeten
lidstaten het aantrekken van opvorderbare verbieden.
In Nederland is dit verbod neergelegd in art. 3:5
lid 1 Wft. In art. 24b VWft is een vrijstellingsregeling
van voornoemd verbod te vinden voor personen die
opvorderbare gelden aantrekken of ter beschikking
verkrijgen door middel van een publiekslening. Het
begrip ‘publiekslening’ is gedefinieerd in art. 2a lid
2 Besluit gedragstoezicht financiële ondernemingen
en luidt:
“‘Voor de toepassing van het eerste lid wordt onder
publiekslening verstaan: het anders dan in
de uitoefening van het bedrijf van bank en anders
dan door het aanbieden van effecten aantrekken
of ter beschikking krijgen van opvorderbare
gelden van het publiek voor een specifiek bestedingsdoel
dat voorafgaand aan het publiek is
medegedeeld.’”
Gelet op de definitie van ‘publiekslening’ betreft de
vrijstelling van art. 24b VWft een vrijstelling voor
projecteigenaren, maar enkel voor zover zij gelden
via leningen aantrekken. In art. 24b VWft wordt een
aantal voorwaarden aan deze vrijstelling gesteld. Zo
moet het aantrekken van opvorderbare gelden gebeuren
door tussenkomst van een persoon die over
een ontheffing ex art. 4:3, lid 3 Wft beschikt en
mag het totale bedrag aan opvorderbare gelden dat
47. Art. 25, lid 1 ECSP.
48. Zie o.m. art. 25, lid 2 en lid 3 ECSP.
49. Betreft de richtlijn betreffende toegang tot het bedrijf
van kredietinstellingen en het prudentieel toezicht op
kredietinstellingen en beleggingsondernemingen.
per publiekslening over een periode van 12 maanden
wordt aangetrokken of ter beschikking wordt
verkregen ten hoogste EUR 2,5mio bedragen.50 Als
de CSP over een ontheffing beschikt, is aan de eerstgenoemde
voorwaarde voldaan en - zal als het totale
crowdfundingaanbod maximaal EUR 2,5mio bedraagt
- een projecteigenaar op basis van de Wft onder
de vrijstelling vallen.
De ECSP kent een bepaling die betrekking heeft op
het aantrekken van opvorderbare gelden.51 Deze bepaling
ziet op de situatie dat de verbodsbepaling van
art. 9, lid 1 Bankenrichtlijn van toepassing is.52 Dit is
het geval als een CSP, een projecteigenaar of een belegger
niét over een vergunning als kredietinstelling
overeenkomstig art. 8 van voornoemde Richtlijn beschikken.
Bij crowdfunding is o.i. dit (vrijwel) altijd
de situatie. De ECSP bepaalt dat lidstaten de nationale
vereisten tot uitvoering van art. 9, lid 1 Bankenrichtlijn
niet mogen toepassen en ervoor moeten
zorgen dat nationaal recht geen vergunning als kredietinstelling
of enig andere individuele vergunning,
vrijstelling of ontheffing in samenhang met de verlening
van crowdfundingdiensten vereist in de volgende
situaties:
a. voor projecteigenaren die m.b.t. door de CSP gefaciliteerde
leningen gelden van beleggers aanvaarden;
of
b. voor beleggers die aan projecteigenaren door de
CSP gefaciliteerde leningen verstrekken.
Bezien vanuit de Nederlandse regels betekent voorgaande
o.i. dat de vrijstelling van art. 24b VWft in
de toekomst komt te vervallen; de ECSP stipuleert
immers dat er geen vergunning, vrijstelling of ontheffing
wordt vereist. Hierbij zij opgemerkt dat de
in de ECSP gegeven uitzondering zich beperkt tot situaties
waarbij de projecteigenaar c.q. de belegger
een lening verkrijgt dan wel verstrekt. De bepaling
ziet dus niet op situaties waar er effecten worden uitgegeven
onder de ESCP. Volledigheidshalve merken
wij op dat deze beperking ook gegeven is in art. 24b
VWft. Dit is niet verwonderlijk nu het aantrekken
van opvorderbare gelden middels de uitgifte van effecten
reeds is toegestaan zonder art. 3:5, lid 1 Wft te
overtreden, mits de uitgifte overeenkomstig de Prospectusverordening53
geschiedt.54
Voor projecteigenaren die via leningen geld ophalen
betekent voorgaande dat met het van kracht worden
van de ESCP de EUR 2,5mio grens verdubbelt
naar EUR 5mio.55 Boven de EUR 5mio heeft de ESCP
geen toepassing (zie deel I van dit tweeluik, paragraaf
3.3). In onze optiek betekent dit dat indien een
projecteigenaar een financieringsbehoefte heeft die
voorgaande grens te boven gaat (binnen 12 maanden),
en deze financieringsbehoefte in de vorm van
opvorderbaar geld wordt ingevuld, hij bedacht moet
zijn op de toepasselijkheid van art. 3:5 lid 1 Wft.
50. Art. 24b, lid 1, aanhef en onder d VWft.
51. Art. 1, lid 3 ECSP.
52. Overweging (9) ECSP.
53. Verordening (EU) 2017:1129.
54. Art. 3:5, lid 2 onder d Wft.
55. Zie Deel I, par. 3.3.
Nr. 12 – december 2020 Tijdschrift voor Financieel Recht 5
De toekomstige Europese Verordening voor Crowdfundingdienstverleners (Deel II)
Tot slot vinden wij het opmerkelijk dat de ECSP de
beleggers vrijwaart van een vergunningplicht ofwel
de noodzaak tot een vrijstelling of ontheffing bij het
aantrekken van opvorderbare gelden door de projecteigenaar.
Kennelijk zijn er lidstaten die ook de
geldverstrekkers in zo’n geval onderwerpen aan regelgeving.
In Nederland is dit, in onze lezing van art.
3:5 lid 1 Wft, niet het geval.
4.2. Bemiddelen bij het aantrekken van opvorderbare
gelden van het publiek; CSPs
Het overgrote deel van de CSPs (85%)56 die thans
actief zijn in Nederland, verrichten activiteiten die
zien op het faciliteren van (bedrijfs)leningen. Dit
houdt in dat zij bemiddelen in het aantrekken van
opvorderbare gelden van het publiek, wat in beginsel
verboden is.57 Om dit type CSPs toegang te verlenen
tot de Nederlandse markt, heeft de AFM individuele
ontheffingen verleend op grond van art. 4:3
lid 4 VWft. Gaandeweg zijn de criteria die de AFM
stelt aan de ontheffing aangescherpt en zijn er in
het Besluit gedragstoezicht financiële ondernemingen
Wft specifieke eisen opgenomen voor CSPs.58
Omdat de AFM het ontheffingenregime verre van
gelukkig vindt, heeft zij het Ministerie van Financiën
meerdere keren verzocht om een nationale regeling.
59 Met de komst van de ESCP is deze wens van
tafel.60
Omdat de hiervoor bedoelde ontheffingshouders onder
het bereik van de definitie ‘crowdfundingdienst’
vallen, worden zij in de toekomst onderworpen aan
de ECSP. Voor deze groep geeft de ECSP geen mogelijkheid
tot een nationaal regime. De ECSP beoogt
immers juist nationale regels te vervangen voor zover
het crowdfundingdiensten betreft die binnen het
toepassingsgebied van de ECSP vallen.61 Dit betekent
dat CSPs die gebruikmaken van de ontheffing
van art. 4:3 lid 4 Wft door de invoering van de ECSP
o.i. een vergunning als CSP moeten verkrijgen.
In Nederland zal derhalve een significante groep
CSPs een vergunning onder de ESCP moeten verkrijgen,
willen zij hun bestaande activiteiten kunnen
voortzetten na de overgangstermijn van 10 november
2022.
56. Bron: AFM website per 31 augustus 2020, 39 platforms,
waaronder 33 met een ontheffing (soms in combinatie
met vergunning).
57. Art. 4:3, lid 1 Wft.
58. Zie ook: Regulering crowdfunding: nationale ontwikkelingen
en ontwerp ECSP Verordening, mr. J. Baukema, FR
2029, nr. 11, p. 519.
59. Wetgevingsbrieven AFM 2015, [Kenmerk; MeFk-
15063180], 2016 [Kenmerk; ReZp-16043251], 2017 [Kenmerk;
SeLt-161 I 1735].
60. Wetgevingsbrief AFM 2020, kenmerk AeMk-20039641,
waarin AFM uitspreekt verheugd te zijn met de op handen
zijnde ECSP.
61. Overweging 76 ECSP.
5. Het blad met essentiële beleggersinformatie
CSPs verstrekken aan aspirant-beleggers een EBI. De
EBI’s hoeven niet te worden goedgekeurd door een
instantie. Wel moet een aspirant belegger dit stuk
ontvangen voor ieder crowdfundingaanbod. De EBI
omvat een disclaimer, een risicowaarschuwing en
specifieke informatie volgend uit Annex I ECSP.62
De disclaimer luidt:
“‘Dit crowdfundingaanbod is niet geverifieerd
noch goedgekeurd door de bevoegde autoriteiten
of de Europese Autoriteit voor effecten en markten
(ESMA). De geschiktheid van uw ervaring en
kennis is niet noodzakelijk beoordeeld voordat u
toegang hebt gekregen tot deze belegging. Door
deze belegging te doen, neemt u het volledige risico
op u van deze belegging, waaronder het risico
van gedeeltelijk of volledig verlies van het
belegde geld.’”
De risicowaarschuwing houdt in dat aspirant beleggers
moeten worden gewaarschuwd dat de beleggingsomgeving
die zij hebben betreden risico’s inhoudt
en niet valt onder het depositogarantiestelsel,
noch onder het beleggerscompensatiestelsel. De
tekst van de risicowaarschuwing is in de ECSP neergelegd.
63
De specifieke informatie uit Annex I ECSP is onderverdeeld
in informatie over de projecteigenaren, belangrijkste
kenmerken van het crowdfundingproces
en de voorwaarden voor het aantrekken van kapitaal
of verstrekken van een lening, de risicofactoren,
informatie over het aanbod, informatie over SPV’s64
(indien relevant), rechten van beleggers, openbaarmakingen
specifieke voor leningen, vergoedingen en
verhaal en waar relevant, informatie over het individuele
portefeuillebeheer.
Het is de projecteigenaar die de EBI opstelt. Niettemin
speelt de CSP een belangrijke rol bij de EBI. De
verantwoordelijkheid die een CSP heeft ten aanzien
van potentiële beleggers brengt met zich dat de CSP
zich ervan moet vergewissen dat de informatie volledig,
juist en duidelijk is. De CSP moet actie ondernemen
als dat niet het geval is.65 Hiertoe dient de
CSP de projecteigenaar op te leggen dat deze hem iedere
relevante wijziging meedeelt, ten einde dat de
EBI steeds actueel blijft.66 Het is vervolgens weer de
projecteigenaar, die in de EBI hierover als volgt moet
verklaren:
“De projecteigenaar verklaart dat er, voor zover
hem bekend, geen informatie is weggelaten
en geen wezenlijk misleidende of onnauwkeurige
informatie wordt verstrekt. De projecteigenaar
is verantwoordelijk voor het opstellen van
dit blad met essentiële beleggingsinformatie.”
62. Art. 23 lid 6 ECSP.
63. Art. 23, lid 6 onder c ECSP.
64. ‘SPV’ die uitsluitend is opgericht voor of uitsluitend die
voor securitisatie in de zin van art. 1, punt 2, van Verordening
(EU) 1075:2013 van de Europese Centrale Bank.
65. Art. 23 lid 11 en 12 ESCP.
66. Art. 23 lid 8 ESCP.
6 Tijdschrift voor Financieel Recht Nr. 12 – december 2020
De toekomstige Europese Verordening voor Crowdfundingdienstverleners (Deel II)
De ECSP geeft extra regels voor een CSP die individueel
portefeuillebeheer van leningen verleent (zie
par. 6). In dat geval moet de CSP zelf een zogenoemd
‘blad met essentiële beleggingsinformatie op platformniveau
opstellen (hierna EBI CSP).67 In het geval
van een EBI CSP rust er een grotere mate van verantwoordelijkheid
(en daarmee risicoaansprakelijkheid)
op de CSP. Deze moet uit eigen naam een vergelijkbare
verklaring geven als hiervoor omschreven
voor de projecteigenaren.68 De CSP, die in hoge mate
afhankelijk is van de informatie van de projecteigenaar,
zal bij individueel portefeuille beheer extra
alert en kritisch moeten zijn op de door de projecteigenaar
aangedragen informatie. Waar mogelijk zal
de CSP een deel van dit risico willen neerleggen bij
de projecteigenaar, zeker als de CSP aansprakelijk
wordt gesteld bij individueel portefeuillebeheer, en
de aansprakelijkheid verband houdt met een belegging
waarvan de projecteigenaar misleidende of onnauwkeurige
informatie heeft verstrekt aan de CSP.
Zowel in de situatie dat een EBI wordt verstrekt
aan een aspirant belegger, als in de situatie dat een
EBI CSP wordt verstrekt aan een aspirant belegger,
wordt (indien relevant) de CSP geacht te hebben
voldaan aan de verplichting om een essentiëleinformatiedocument
op te stellen overeenkomstig
de PRIIP’s Verordening (hierna: PRIIP’s EBI).6970
PRIIP’s geeft regels voor het opstellen van de PRIIP’s
EBI indien een complex product (in de zin van
PRIIP’s) wordt aangeboden aan consumenten. Feitelijk
betekent voorgaande dat de regels die voor de
PRIIP’s EBI gelden (waaronder complexe berekeningen
die moeten worden gedaan aan de hand van
mathematische formules), niet gelden als er onder
de ESCP een EBI of EBI CSP wordt opgesteld.
Gelet op het grote verschil tussen deze informatiedocumenten,
waaronder ook het verschil in inspanning
die getroffen moet worden om een PRIIP’s EBI
op te stellen, doet dit de volgende vragen rijzen.
Enerzijds komt de vraag naar boven of marktpartijen
de ESCP zullen beschouwen als een aantrekkelijk
wijze om PRIIP’s te ontlopen. Anderzijds roept
dit de vraag op wat de betekenis van een PRIIP’s EBI
is, als een identieke propositie die normaliter een
PRIIP’s EBI vergt, die via een CSP wordt aangeboden,
(slechts) tot een EBI of EBI CSP leidt. Het opstellen
van de EBI en EBI CSP vraagt (veel) minder
vergaande afwegingen van de opsteller, dan de afwegingen
die een opsteller moet maken om een PRIIP’s
EBI op te stellen. Bovendien geldt ook hier het bezwaar
dat de ESCP wederom een breuk veroorzaakt
in het level playing field en zodoende de ESCP leidt
tot verdere fragmentatie. De ESCP lijkt daarmee ook
afstand te nemen van het oorspronkelijke doel van
PRIIP’s om beleggers, niettegenstaande verschillen
67. Art. 24 ECSP.
68. Art. 24, lid 1 onder C ECSP.
69. Verordening (EU) nr. 1286:2014 van het Europees Parlement
en de Raad van 26 november 2014 over essentiëleinformatiedocumenten
voor verpakte retailbeleggingsproducten
en verzekeringsgebaseerde beleggingsproducten
(PRIIP’s).
70. Art. 23 lid 15 ESCP (EBI) en 24 lid 8 ESCP (EBI CSP).
in complexe producten, uniform over deze producten
te informeren.71 Tot slot geeft de bepaling onder
de ESCP waarin de PRIIP’s EBI buiten toepassing
wordt gelaten als een EBI of EBI CSP is opgesteld,
weer wrijving indien en voor zover de CSP ook
een MiFID II vergunning heeft. Als de financiering
van de projecteigenaar de EUR 5mio drempel overschrijdt
worden de regels onder MiFID II van toepassing.
Indien het financiële instrument wordt bestempeld
als een complex product, zal voor deze propositie
alsnog de PRIIP’s EBI van toepassing zijn. Bij
financieringen onder dit bedrag kan de projecteigenaar,
op grond van de hiervoor beschreven regel van
de ESCP, volstaan met de EBI.
6. Portefeuillebeheer door CSP
De ECSP staat toe dat de CSP individueel portefeuillebeheer
van leningen aanbiedt.72 Het zogenoemde
‘auto-investing’ valt hier ook onder.73 Aan individueel
portefeuillebeheer zijn specifieke voorwaarden
en verplichtingen verbonden. Individueel portefeuillebeheer
kan voor CSPs commercieel interessant
zijn, omdat zij op deze wijze (meer) langdurig
kapitaal aan zich kunnen binden en zij voor hun beheerwerkzaamheden
(beheer)vergoedingen in rekening
kunnen brengen. Tegelijkertijd brengt een portefeuillebeheerrelatie
een grotere verantwoordelijkheid
mee voor de CSP jegens de beleggers die van
deze mogelijkheid gebruik willen maken.
De definitie van individueel portefeuillebeheer van
leningen is als volgt: ‘de toekenning door de crowdfundingdienstverlener
van een vooraf bepaald bedrag aan
gelden van een belegger, die een oorspronkelijke kredietverstrekker
is, aan één of meer crowdfundingprojecten
op zijn crowdfundingplatform overeenkomstig een individueel,
door de respectieve belegger op discretionaire basis
verstrekt mandaat’.74
Deze vorm van dienstverlening onderscheidt zich
van de vorm waarin CSPs aan individuele beleggers
voorstellen doen om te participeren aan crowdfundingprojecten
die passen binnen de door de betreffende
belegger gekozen parameters, doordat er
71. Zie bijv. overweging (4) PRIIP’s; ‘Teneinde verschillen te
voorkomen moeten op het niveau van de Unie uniforme regels
inzake transparantie worden ingevoerd die van toepassing
zijn op alle deelnemers aan de markt in PRIIP’s,
waardoor de bescherming van beleggers wordt versterkt.
Daarbij is een verordening vereist die ervoor moet zorgen
dat de gemeenschappelijke vereisten voor essentiëleinformatiedocumenten
zo worden geüniformeerd dat de
vorm en de inhoud van deze documenten kunnen worden geharmoniseerd.
De rechtstreeks toepasbare regels van een verordening
zouden er voor moeten zorgen dat al degenen die
advies geven over PRIIP’s of die PRIIP’s verkopen, aan uniforme
voorschriften worden onderworpen wat het verstrekken
van het essentiële-informatiedocument aan retailbeleggers
betreft…’
72. Art. 6 ECSP.
73. Auto-investing zijn bedrijfsmodellen die gebruikmaken
van geautomatiseerde processen waarbij gelden aan de
hand van vooraf door de belegger bepaalde parameters
en risico-indicatoren automatisch door de CSP worden
toegewezen aan crowdfundingprojecten; zie overweging
(20) ECSP.
74. Art. 2, lid 1, sub c ECSP.
Nr. 12 – december 2020 Tijdschrift voor Financieel Recht 7
De toekomstige Europese Verordening voor Crowdfundingdienstverleners (Deel II)
een discretionair mandaat wordt verleend. Waar
in de eerste situatie de belegger zelf nog het crowdfundingaanbod
moet beoordelen en zelf uitdrukkelijk
moet beslissen of hij wel/niet tot beleggen over
wenst te gaan, zal deze beoordeling en beslissing in
geval van individueel portefeuillebeheer namens de
belegger bij de CSP komen te liggen.75
In het mandaat dat door de belegger aan de CSP
wordt gegeven moeten de parameters van deze
dienstverlening zijn neergelegd. De ECSP stelt hierbij
als eis dat voor iedere lening in de portefeuille de
hiervoor bedoeld parameters ten minste twee van
de volgende criteria moet bevatten:
a. de minimale en maximale verschuldigde rentevoet
voor een voor de belegger gefaciliteerde lening;
b. de minimale en maximale looptijd van een voor
de belegger gefaciliteerde lening;
c. het scala en de spreiding van op de leningen toepasselijke
risicocategorieën; en
d. indien een jaarlijks streefpercentage voor het beleggingsrendement
wordt aangeboden, de waarschijnlijkheid
dat de belegger met redelijke zekerheid
het streefpercentage behaalt met de geselecteerde
leningen.76
Aan de hand van de afgesproken parameters zal de
CSP alle nodige maatregelen moeten nemen om het
best mogelijke resultaat te behalen.77 Daarnaast zijn
in de ECSP meer voorschriften neergelegd waaraan
een CSP moet voldoen in het kader van individueel
portefeuillebeheer van leningen. Zo zal de CSP ‘op basis
van juiste en welomschreven criteria en met inachtneming
van alle relevante factoren die negatieve gevolgen
kunnen hebben voor de prestatie van de leningen’
het kredietrisico moeten beoordelen:
i. van afzonderlijke voor de portefeuille van de
belegger geselecteerde crowdfundingprojecten;
ii. op het niveau van de portefeuille van de belegger;
en
iii. van de voor de portefeuille van de belegger geselecteerde
projecteigenaren, door het vooruitzicht
na te gaan dat de projecteigenaren hun uit
de lening voortvloeiende verplichtingen nakomen.
78
Ook stelt de ESCP dat de CSP voortdurend en op verzoek
van een belegger, elektronisch bepaalde in de
verordening specifiek omschreven informatie moet
verstrekken over elke afzonderlijke portefeuille79,
waarbij overigens niet duidelijk is wat onder ‘voortdurend’
moet worden verstaan.
De ESCP voorziet in de mogelijkheid voor een CSP
om een zogenaamd ‘noodfonds’ in te stellen en te beheren
voor zijn activiteit met betrekking tot individueel
portefeuillebeheer van leningen.80 Afhankelijk
van de inrichting van het noodfonds betekent
dit vanuit de Wft dat een CSP mogelijk opvorderbare
75. Art. 3, lid 5 ECSP.
76. Art. 6, lid 1 ECSP.
77. Art. 3, lid 4 ECSP.
78. Art. 6, lid 2 ECSP.
79. Art. 6, lid 4 ECSP.
80. Art. 6, lid 5 en lid 6 ESCP.
gelden aanhoudt (zie par. 4.1 van dit deel) dan wel
zou het noodfonds kernmerken kunnen hebben van
een verzekering. Het strekt te ver voor dit artikel
om het noodfonds verder te bespreken. Wij plaatsen
hier een slotopmerking dat ESMA tezamen met EBA
een RTS zal opstellen ter specificatie van beleidsregels,
procedures en organisatorische regelingen die
gelden voor CSPs die een noodfonds aanbieden.81
Het individueel portefeuillebeheer van leningen
doet denken aan individueel vermogensbeheer onder
MiFID II.82 De ESCP voorziet echter niet in
het portefeuillebeheer van financiële instrumenten.
De ECSP geeft geen motivatie voor de keuze
om de mogelijkheid voor een CSP om individueel
portefeuillebeheer enkel voor leningen te kunnen
aanbieden. Aangenomen moet worden dat als CSPs
deze dienst ook mogen verlenen voor effecten, zij
op oneigenlijke wijze kunnen concurreren met
beleggingsondernemingen die een (zwaardere) vergunning
hebben voor individueel vermogensbeheer
onder MiFID II. Het verlenen van de beleggingsdienst
‘portefeuillebeheer’ onder MiFID II leidt tot
verregaande zorgplichten, die de ESCP niet kent.
Deze keuze doet de wezenlijke vraag rijzen wat het
verschil is tussen een ‘lening’ en een ‘effect’. Waar
een gedegen uitwerking van deze vraag zou leiden
tot een artikel op zichzelf, willen wij de kernaspecten
van beide type producten benoemen in de volgende
paragraaf.
7. Verschil tussen ‘lening’ en ‘effect’
De ESCP geeft de volgende definitie van ‘lening’83:
“een overeenkomst waarbij een belegger gedurende
een overeengekomen termijn een overeengekomen
geldbedrag ter beschikking stelt aan
een projecteigenaar en waarbij de projecteigenaar
een onvoorwaardelijke verplichting aangaat
om dat bedrag samen met de opgebouwde
rente volgens het termijnbetalingsschema aan
de belegger terug te betalen”
Bij de definitie van ‘effect’ wordt in de ECSP verwezen
naar de definitiebepaling van ‘effecten’ in MiFID
II.84 MiFID II geeft de volgende definitie van ‘effect’:
“alle categorieën op de kapitaalmarkt verhandelbare
waardepapieren, betaalinstrumenten
uitgezonderd, zoals: a) aandelen in vennootschappen
en andere met aandelen in vennootschappen,
partnerships of andere entiteiten
gelijk te stellen waardepapieren, alsmede aandelencertificaten
(depositary receipts); b) obligaties
en andere schuldinstrumenten, alsmede
certificaten (depositary receipts) betreffende dergelijke
effecten; c) alle andere waardepapieren
81. Art 6, lid 7 ESCP.
82. Bijlage I, deel A, no. 4 MiFID II.
83. Art. 2, lid 1 onder b ESCP.
84. Art. 2, lid 1, sub m) ECSP: ‘effecten’: effecten als gedefinieerd
in art. 4, lid 1 punt 44, MiFID II.
8 Tijdschrift voor Financieel Recht Nr. 12 – december 2020
De toekomstige Europese Verordening voor Crowdfundingdienstverleners (Deel II)
die het recht verlenen die effecten te verwerven
of te verkopen of die aanleiding geven tot een
afwikkeling in contanten waarvan het bedrag
wordt bepaald op grond van effecten, valuta’s,
rentevoeten of rendementen, grondstoffenprijzen
of andere indexen of maatstaven’”
Essentieel bij het effectenbegrip is de verhandelbaar.
Het begrip ‘verhandelbaarheid’ is uitgewerkt
in de Beleidsregel Verhandelbaarheid van de AFM.85
Hierin staat onder andere;
“De AFM gaat uit van een ruime, economische
benadering van het begrip verhandelbaarheid.
Alle constructies waarbij het economische
belang van een gestandaardiseerd waardebewijs
of deelnemingsrecht middellijk of onmiddellijk
wordt of kan worden overgedragen aan
een derde, beschouwt de AFM als verhandelbare
waardebewijzen of deelnemingsrechten’’
Op het eerste gezicht lijken er grote verschillen te bestaan
tussen het begrip ‘lening’ in de zin van de ESCP
en ‘effect’ in de zin van MiFID II. De ruime AFM interpretatie
van het begrip ‘verhandelbaarheid’ laat echter
zien dat ook leningen kenmerken van verhandelbaarheid
kunnen hebben. Als de CSP een prikbord
faciliteit aanbiedt (zie par. 3.3) wijst dit op een situatie
waarin beleggers onderling hun beleggingen
kunnen kopen en verkopen. In de hiervoor gegeven
zienswijze van de AFM duidt dit op ‘verhandelbaarheid’
en wel niet enkel voor effecten, maar ook leningen
en voor crowdfunding toegelaten instrumenten.
Bovendien verwachten wij dat, zoals nu reeds het geval
is, projecteigenaren omwille van eenvoud en gemak
een hoge mate van standaardisatie zullen nastreven
bij de leningen. Zij zullen, met andere woorden,
niet met iedere belegger (leninggever) afzonderlijke
afspraken willen maken over rente-, aflossing
en leningsvoorwaarden. Hooguit zal de hoofdsom
van een lening per belegger kunnen verschillen.
De vraag is of een verschil in hoofdsom tussen
beleggers dermate relevant/materieel is, dat dit
verschil op zichzelf bepalend is voor de kwalificatie
‘lening’ en ‘effect’ In de zaak Systma c.s. / Van der
Heiden, welke uiteindelijk leidde tot een arrest van
de Hoge Raad,86 werden schuldbekentenissen aangemerkt
als ‘effecten’ in de zin van de Wet toezicht
effectenverkeer 1995. Noch het Hof, noch de Hoge
Raad zijn ingegaan op de kwalificatie ‘effect’, waardoor
niet bekend is wat hun oordeel daarover is.
In onze visie zou het de (rechts)praktijk baten als er
verduidelijking komt op het verschil tussen ‘leningen’
en ‘effecten’. Het begrip ‘lening’ uit de ESCP
heeft in ieder geval kenmerken die ook absoluut
85. https://wetten.overheid.nl/BWBR0029573/2011-02-15.
86. https://uitspraken.rechtspraak.nl/inziendocu
ment?id=ECLI:\protect\penalty\z@{}NL:\prote
ct\penalty\z@{}HR:\protect\penalty\z@{}2012:
\protect\penalty\z@{}BW9239, o.a. m. nt. Prof.
mr. drs. C.M. Grundmann-van de Krol, JOR 2012:328 en
m.nt. J.W.P.M. van der Velden, Ondernemingsrecht 2013:
22.
kunnen gelden voor een ‘effect’, namelijk; (i) looptijd,
(ii) hoofdsom, (iii) terugbetalingsverplichting op
hoofdsom, (iv) rente en (v) schema voor betalingstermijn
opgebouwde rente.
8. Conclusie
In dit deel van het tweeluik zijn de vergunningverlening
en de verplichtingen die voor de CSPs gelden
besproken. Wat betreft de verplichtingen voor CSPs
gelden bewaringseisen als effecten of voor crowdfunding
toegelaten instrumenten kunnen worden
geregistreerd of fysiek kunnen worden geleverd. In
dat geval moet een CSP een bank of beleggingsonderneming
inschakelen die bewaringsdiensten mag
verlenen. Voor zover betalingsdiensten worden verleend,
zal de CSP (voor zover deze niet zelf een vergunning
als betalingsinstelling heeft) een betalingsinstelling
moeten vinden die deze activiteit gaat verrichten.
Omdat CSPs niet zelf worden onderworpen
aan de AMLD/Wwft, zullen betalingsinstellingen
CSPs mogelijk op contractuele wijze verplichten
alsnog de eisen van de AMLD/Wwft na te leven.
Wat betreft het aantrekken van opvorderbare gelden
door projecteigenaren zal de ESCP o.i. de ontheffing
van art. 24b VWft voor projecteigenaren doen
vervallen. Voor CSP die een individuele ontheffing
hebben voor het bemiddelen in opvorderbare gelden
(het leeuwendeel van de Nederlandse CSPs), zal de
ESCP met zich brengen dat de huidige individuele
ontheffingen komen te vervallen. Deze CSPs worden
vergunningplichtig onder de ESCP. Beleggingsondernemingen
en financiëledienstverleners die bemiddelen,
zullen bij het aanbieden van crowdfundingdiensten
in de zin van de ECSP, ook een vergunning
moeten krijgen onder de ESCP. Vermoedelijk
zal deze aanvraag voor hen minder verstrekkende
gevolgen hebben Dat gezegd hebbend constateren
wij voor beleggingsondernemingen de nodige hoofdbrekens.
Zij moeten in hun dienstverlening steeds
scherp hebben welke vergunning specifiek geldt bij
een bepaalde propositie. De relevantie hiervan geldt
zowel richting de projecteigenaren (in verband met
de EUR 5mio grens), als richting de beleggers vanwege
hun kwalificatie als (niet)ervaren belegger of
(niet)professionele cliënt. De kwalificatie van de belegger
verschilt al naar gelang een propositie plaatsvindt
onder de ESCP of MiFID II. Tot uiterlijk 10 november
2022 mogen CSPs onder het toepasselijk nationaal
regime hun crowdfundingdiensten voort zetten.
De ESCP kent verplichte informatiedocumenten die
moeten worden opgesteld en verstrekt door de CSP;
de EBI en de EBI CSP. Bij de EBI verklaart de projecteigenaar
dat de EBI volledig en niet misleidend
of onnauwkeurig is en dat de projecteigenaar verantwoordelijk
is voor het opstellen van de EBI. Bij de
EBI CSP moet de CSP dienovereenkomstig verklaren.
Omdat bij de EBI CSP de CSP afhankelijk is van de informatie
die een projecteigenaar aandraagt, vergt dit
extra alertheid van de CSP op deze informatie. De inspanning
om een EBI en EBI CSP op te stellen is (veel)
minder vergaand dan de inspanning die moet worden
geleverd om een EBI PRIIP’s op te stellen. Dit zou
Nr. 12 – december 2020 Tijdschrift voor Financieel Recht 9
De toekomstige Europese Verordening voor Crowdfundingdienstverleners (Deel II)
kunnen leiden tot toezichtarbitrage en brengt CSPs
met een vergunning als beleggingsonderneming in
een spagaat. Voor aanbiedingen onder de EUR 5mio
(in 12 maanden) mag worden volstaan met een EBI
en EBI CSP, ook als het een complex product betreft.
Daarboven geldt bij complexe producten de eis dat
een EBI PRIIP’s moet worden opgesteld.
De mogelijkheid van individueel portefeuillebeheer
door de CSP beperkt zich tot leningen. Deze mogelijkheid
kan commercieel interessant zijn voor CSPs,
omdat zij op deze wijze (meer) langdurig kapitaal
aan zich kunnen binden en zij voor hun beheerwerkzaamheden
vergoedingen in rekening kunnen
brengen. Deze vorm van dienstverlening heeft veel
weg van het verlenen van individueel vermogensbeheer
onder MiFID II rondom financiële instrumenten,
waaronder effecten. Hiermee wordt de vraag
wat het wezenlijke onderscheid tussen ‘leningen’ (in
de zin van de ECSP) en ‘effecten’ is, relevant. Het begrip
‘effect’ in de zin van MiFID II heeft in ieder geval
kenmerken die ook kunnen gelden bij ‘lening’ in
de zin van de ESCP. Wat ons betreft zou de (rechts)-
praktijk gebaat zijn bij verduidelijking op het verschil
tussen beiden.