Ib’ers hebben veelal langetermijnverplichtingen en willen die afdekken met hun beleggingen. Een ‘lange’ beleggingshorizon veronderstelt – of maakt het meer waarschijnlijk – dat een belegger op zoek gaat naar kansen en risico’s die op termijn relevant worden om beleggingen te waarderen. Dergelijke zogenoemde “extra-financiële informatie” wordt ook wel samengevat met de term ESG-factoren; indicatoren met betrekking tot Milieu (Environment), Sociale verhoudingen (Social) en Governance die de belegger in zijn beleggingsbeslissingen verdisconteert. Voorbeelden zijn de waarde van een merk, de inspanningen in R&D, milieu- of gezondheidsrisico’s die zich na vele jaren openbaren, respect voor sociale grondrechten. Beursvennootschappen moeten in hun bestuursverslagen een analyse opnemen van zowel financiële als niet-financiële prestatie-indicatoren, met inbegrip van milieu- en personeelsaangelegenheden.7 Men spreekt in dit verband van sustainability reporting.8 Dit is uitgewerkt in het Besluit bekendmaking niet-financiële informatie.9 Daaruit blijkt dat de wetgever belang hecht aan de verspreiding door het bedrijfsleven van informatie over duurzaamheid, “zoals sociale en milieufactoren, om de risico’s met betrekking tot duurzaamheid aan te duiden en het vertrouwen van investeerders en consumenten te vergroten.” De naleving van dit besluit moet eraan bijdragen dat ib’ers en vermogensbeheerders in staat zijn om extra-financiële informatie van ondernemingen in de EU te vergelijken, waardoor zij (beleggers) beter in staat zijn hun eigen transparantieverplichtingen te voldoen.10

De drie ESG-factoren verschillen in gewicht en waardering. In de jaren 1997-2010 lag het zwaartepunt bij governance als duurzaamheidsfactor.11 De dotcomcrisis, de boekhoudschandalen, de kredietcrisis en de (dreigende) ondergang van Nederlandse ondernemingen zoals Ahold, Baan Company en Numico maakten duidelijk dat governance een relevante risicofactor is, hetgeen tijdens de kredietcrisis werd bevestigd ten aanzien van banken en verzekeraars.12 De gevolgen van een zwakke governance bleken zich op een – ook voor beleggers – korte termijn te vertalen in rendement en risico. Het gegeven “governance matters” lijkt sindsdien breed te zijn aanvaard evenals de bij beursgenoteerde vennootschappen en andere instellingen gevoelde noodzaak om te voldoen aan elementaire governance-eisen.13

De Environmental-factor krijgt sinds het klimaatakkoord van Parijs en de daaruit voortvloeiende wetgevingsinitiatieven van de Europese Commissie meer aandacht van het publiek, politici en toezichthouders. Ondernemingen kunnen zich profileren op het gebied van Environment én duurzaamheid. Van ib’ers wordt gevraagd om de impact van klimaatontwikkelingen te onderzoeken en de gevolgen voor het eigen bedrijfsmodel, de beleggingsportefeuille en het beleggingsbeleid in kaart te brengen.14 Ib’ers en hun portefeuillemanagers worden aangespoord om zo nodig bewust benchmarkrisico’s te aanvaarden. Tegelijk worden benchmarks ontwikkeld waarin duurzaamheidscriteria op voorhand zijn verwerkt.15

De prioriteiten kunnen wijzigen doordat er spanning ontstaat tussen de ESG-factoren zoals recent tussen de Environmental- en de Social-factor. Verplichtingen in verband met stikstofreductie en CO₂-uitstoot doen een beroep op een andere levensstijl, waardoor die botsen met de belangen van boeren, sociale woningbouw en recreatie. De G-factor verdwijnt hierdoor enigszins naar de achtergrond. Daarbij speelt mee het maatschappelijk sentiment en een groeiende weerstand in Nederland tegen het primaat van het aandeelhoudersbelang. Waar enlightened shareholder model rond 2006 terrein won op het Rijnlandse model, zien wij nu een omgekeerde beweging.16 Het ‘stakeholder-model’ lijkt sterker dan ooit.17 Corporate governance lijkt zelfs over het hoofd te worden gezien.18 Het geloof in de disciplinerende werking door de uitoefening van aandeelhoudersrechten is tanend.19

Intussen zien wij elders een andere koppeling van de factoren duurzaamheid en governance. De Kluiver en Nooitgedagt verdedigen namens de VEUO het standpunt dat pensioenfondsen metterdaad uitvoering behoren te geven aan hun ESG-beleid door grote(re) belangen te nemen in Nederlandse ondernemingen teneinde hen te beschermen tegen vijandelijke overnames en door zich uit te spreken vóór beschermingsmaatregelen. Dat zou passen bij de in Nederland breed onderschreven visie dat een onderneming een langetermijnsamenwerkingsverband is, gericht op langetermijnwaardecreatie en duurzaamheid.20 Het door De Kluiver en Nooitgedagt ingenomen standpunt is eerder verdedigd, maar niet uitdrukkelijk geplaatst in de sleutel van duurzaamheid. Ik doel op het Winterpalace-initiatief eind jaren 80, toen banken, verzekeraars en pensioenfondsen dachten over krachtenbundeling om in voorkomende gevallen een vijandig bod op een Nederlandse onderneming te kunnen dwarsbomen.21 In de periode 2006-2008 was er zorg over de macht van bepaalde hedge funds en private equity-fondsen die kortstondig een fors aandelenbelang namen in beursgenoteerde ondernemingen om vervolgens hun strategie te beïnvloeden.22 Er kwamen initiatieven op gang met als doel aandeelhouders te identificeren (met als beloning “registratiedividend”), met hen een dialoog aan te gaan in vredestijd (en niet te wachten op de stress die hedge funds en private equity veroorzaken) en aandeelhouders te bewegen zich voor langere duur te verbinden aan de onderneming (“loyaliteitsdividend”).23 Zij hebben geleid tot wijzigingen van de Nederlandse Corporate Governance in 2008 (“Code Frijns”) en een voorstel tot introductie van een responstijd.24 Door de financiële crisis werden de prioriteiten verlegd. De aandacht voor de dialoog tussen onderneming en aandeelhouders lijkt te zijn verslapt. Van diverse kanten werden aandeelhouders verwijten gemaakt, als zouden zij door hun kortetermijndenken de crisis hebben veroorzaakt of bevorderd.25 Eumedion heeft daarin aanleiding gezien om onderzoek te laten doen naar prikkels die een langdurige relatie tussen beursgenoteerde ondernemingen en hun aandeelhouders kunnen bevorderen.26 De onderzoekers concluderen dat een financiële premie zou bijdragen aan de langetermijnbetrokkenheid van institutionele aandeelhouders tot de onderneming.27 Zij bepleiten een prudentiële voorkeursbehandeling als pensioenfondsen belangen houden van 5% of méér in ondernemingen, om daarmee te stimuleren dat zij beleggen met een “lange” beleggingshorizon. Die lange termijn noodzaakt het pensioenfonds rekening te houden met extra-financiële informatie en zich betrokken te tonen bij de onderneming, om daarmee zijn aandelenbelang te beschermen.28

Die financiële prikkels, bedoeld in de vorige paragraaf, zijn er niet gekomen. De wetgever en de toezichthouders verwachten dat ib’ers – en pensioenfondsen in het bijzonder – op grond van hun financiële doelstellingen onderkennen dat beleggen op de middellange en lange termijn de voorkeur verdient.29 Het wetsvoorstel tot implementatie van de Richtlijn gaat daarvan uit.30 De implementatiewet is op 5 november door de Eerste Kamer aanvaard en op 1 december 2019 in werking getreden. In de Wft is een nieuw hoofdstuk 5.6A toegevoegd: Transparantieregels ter bevordering van langetermijnbetrokkenheid aandeelhouders. Ib’ers en vermogensbeheerders krijgen van doen met nieuwe wettelijke transparantieverplichtingen. Zij dienen hun betrokkenheidsbeleid op hun websites te publiceren (art. 5:87c Wft) en te openbaren hoe zij daaraan uitvoering geven (art. 5:87d en 5:87e Wft). Daarin komt tot uitdrukking – kort gezegd – hoe corporate governance en de uitoefening van aandeelhoudersrechten een rol spelen in hun beleggingen. De Richtlijn en de implementatiewet plaatsen corporate governance in de context van financiële én extra-financiële informatie met betrekking tot de vennootschap (zie § 2.6). Bij de uitoefening van stemrechten maken ib’ers en vermogensbeheerders gebruik van stemadviseurs. Deze laatsten worden eveneens onderworpen aan transparantieverplichtingen (art. 5:87f Wft). De Richtlijn en de implementatiewet regelen daarnaast enkele andere corporate governance-hangijzers. Boek 2 BW wordt gewijzigd in verband met de ontwikkeling en de vaststelling van het bezoldigingsbeleid en -verslag van beursgenoteerde vennootschappen (art. 2:135a en 2:135b BW). Het bezoldigingsbeleid moet bijdragen tot de ondernemingsstrategie, de langetermijnbelangen en de duurzaamheid van de vennootschap en mag niet geheel of voornamelijk aan kortetermijndoelstellingen worden gekoppeld, aldus de Richtlijn.31 Daarnaast wordt een nieuwe afdeling 8 in Boek 2 gevoegd dat betrekking heeft op transacties tussen de vennootschap en verbonden partijen (art. 2:167 e.v. BW). Die kunnen schadelijk zijn voor de vennootschap omdat de verbonden partij zich mogelijk goederen wil toe-eigenen die aan de vennootschap toebehoren. Tot slot wordt de Wet giraal effectenverkeer gewijzigd om aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen te kunnen identificeren. Dit is bevorderlijk voor een dialoog tussen ondernemingen en aandeelhouders en zal het uitoefenen van stemrecht door aandeelhouders stimuleren.

De nieuwe transparantieverplichtingen zijn veelomvattend, maar uit de werkingssfeer, omschreven in art. 5:87a Wft en de Richtlijn, vloeien belangrijke beperkingen voort. De verplichtingen zien enkel op de uitoefening van bepaalde aan (i) aandelen (ii) met stemrecht verbonden aandeelhoudersrechten in verband met algemene vergaderingen van (iii) vennootschappen die hun statutaire zetel in een (iv) lidstaat hebben en waarvan de aandelen tot de handel op een in een lidstaat gelegen of werkzame (v) gereglementeerde markt (dat is een markt met een vergunning van een EU-lidstaat) zijn toegelaten. Daaruit volgt dat de verplichtingen niet gelden voor bijvoorbeeld een beleggingsportefeuille “vastrentend” of een aandelenportefeuille Emerging Markets.32 Verder gaat het om transparantieverplichtingen van een ib’er (een levensverzekeraar of pensioenfonds met zetel in Nederland), een vermogensbeheerder (beleggingsonderneming, beheerder van een AIF of icbe of een 'self managed' beleggingsmaatschappij of icbe met zetel in Nederland) voor zover deze namens ib’ers belegt in aandelen die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt of een stemadviseur (met zetel of bijkantoor in Nederland) die diensten verleent aan aandeelhouders met betrekking tot aandelen in vennootschappen met een zetel in een lidstaat die zijn toegelaten tot een gereglementeerde markt.33 De beperking dat de vermogensbeheerder een zetel in Nederland heeft, zal overigens komen te vervallen.34 Naar verwachting zal hetzelfde gelden ten aanzien van de stemadviseur.35 De implementatiewet voorziet niet in een overgangsregeling; zij treedt naar verwachting in werking op 1 januari 2020.36

Ib’ers of vermogensbeheerders moeten op grond van de Richtlijn en de implementatiewet hun betrokkenheidsbeleid op hun websites openbaar maken. Dat beleid zet uiteen hoe zij (i) “toezien37 op de vennootschappen waarin is belegd wat betreft hun strategie, de financiële en niet-financiële prestaties en risico’s, de kapitaalstructuur, maatschappelijke en ecologische effecten en corporate governance”; (ii) een dialoog voeren met deze vennootschappen; (iii) hun stemrechten uitoefenen; (iv) met andere aandeelhouders samenwerken; en (v) communiceren met relevante belanghebbenden van deze vennootschappen, zoals de ondernemingsraad.

Het betrokkenheidsbeleid dient ook maatregelen te omvatten om – zowel feitelijke als mogelijke – belangenconflicten te beheersen, met name in situaties waarin de ib’er of de vermogensbeheerder of een verbonden onderneming belangrijke zakenrelaties heeft die hem beletten zijn stem uit te brengen of op een andere manier op te treden.38

De ib’ers of vermogensbeheerders dienen ten minste eenmaal per jaar op hun website verslag te doen van de uitvoering van dat beleid. Een ib’er mag de uitvoering van het betrokkenheidsbeleid uitbesteden aan een vermogensbeheerder. Als die uitbesteding ook de uitoefening van stemrechten omvat, zal de ib’er op zijn website moeten verwijzen naar de website van de vermogensbeheerder waar deze rapporteert over het stemgedrag en dat toelicht.39

Ib’ers en vermogensbeheerders zullen op grond van art. 5:87c lid 3 Wft transparantie moeten betrachten in de wijze waarop zij stemrechten beheren die verbonden zijn aan hun aandelenbeleggingen. Zij zullen hun stemgedrag moeten toelichten, voor zover het gaat om belangrijke agendapunten, waaronder kwesties die veel media-aandacht hebben gekregen en onderwerpen “die in de aanloop naar het algemene vergaderingenseizoen door de institutionele belegger of vermogensbeheerder als speerpunt zijn aangemerkt.”40 Maar:

Denkbaar is dat tot die nalevingskosten mede worden gerekend de opbrengsten die een belegger mist als hij uitgeleende effecten zou moeten terugvorderen.42 Overigens is het een goed principe dat ib’ers geen aandelen uitlenen als vermoed wordt dat ‘stemmenkoop’ het oogmerk van de lener is.43

Een ib’er of vermogensbeheerder mag ervoor kiezen de transparantieregels ten aanzien van het betrokkenheidsbeleid naast zich neer te leggen, mits hij dit motiveert op zijn website (“pas toe of leg uit”).44 De memorie van toelichting stelt hoge eisen aan die motivering. Hij dient gemotiveerd toe te lichten van welke onderdelen hij afwijkt. Hij moet inzicht geven in “de redenen voor afwijking en of en zo ja, welke alternatieve maatregelen zijn vastgesteld met een beschrijving van de wijze waarop die maatregel de doelstelling van onderhavig artikel bereikt, of een verduidelijking van de wijze waarop de maatregel bijdraagt tot een goede corporate governance. Indien de afwijking tijdelijk is en langer dan één boekjaar duurt, ligt het voor de hand dat wordt aangegeven wanneer de ib’er of vermogensbeheerder voornemens is de verplichtingen weer na te leven. Het betrokkenheidsbeleid, de uitvoering daarvan of de gemotiveerde opgave van afwijking moet kosteloos voor het publiek beschikbaar zijn op de website van de institutionele belegger of de vermogensbeheerder.”45

Als de ib’er de uitvoering van het betrokkenheidsbeleid, waaronder het uitbrengen van stemmen, heeft uitbesteed aan een vermogensbeheerder, dient de website van de ib’er te verwijzen naar de plaats waar de vermogensbeheerder de bedoelde steminformatie voor het publiek beschikbaar heeft.46

Een ib’er dient openbaar te maken hoe hij zijn beleggingsstrategie heeft afgestemd op zijn verplichtingenstructuur. De wet gaat ervan uit dat belangrijke elementen in die strategie bijdragen aan de middellange en langetermijnprestaties van de beleggingsportefeuille (art. 5:87d lid 1 Wft). De benadering op de middellange tot lange termijn noemt de wetgever een belangrijke voorwaarde voor verantwoord vermogensbeheer.47 Als de ib’er het vermogensbeheer heeft uitbesteed “hetzij via een discretionair mandaat waarbij een individuele portefeuille wordt beheerd hetzij via gepoolde icbe-fondsen”, zal hij openbaar moeten maken, samengevat, hoe hij de vermogensbeheerder ertoe aanzet (i) de beleggingsstrategie en de beleggingsbeslissingen af te stemmen op de langetermijnverplichtingen van de ib’er, en (ii) rekening te houden met financiële en extra-financiële informatie met betrekking tot de vennootschappen waarin hij belegt. De ib’er zal tevens moeten publiceren volgens welke methode en tijdshorizon hij de prestaties van de vermogensbeheerder evalueert en hem beloont, rekening houdend met de langetermijnverplichtingen van de belegger en de “absolute langetermijnprestaties”. Dit laatste begrip wordt niet verder toegelicht, maar ik neem aan dat bedoeld zal zijn dat beloning en beleggingsresultaten niet slechts worden beoordeeld in vergelijking tot een benchmark (index) maar ook in het licht van de behaalde absolute return. De ib’er moet tevens publiceren hoe hij toeziet op transactiekosten en de omloopsnelheid van de beleggingsportefeuille en de looptijd van zijn overeenkomst met de vermogensbeheerder.48 Er zou een verband moeten zijn tussen die looptijd, de evaluatie (in het licht van de middellange en lange termijn) en beloning. De wetgever houdt rekening met de mogelijkheid dat een vermogensbeheerovereenkomst deze elementen niet of niet geheel bevat. In dat geval moet de ib’er dat gemotiveerd melden.49 Ik kan mij voorstellen dat dit geldt voor het beheer van kwantitatieve beleggingsportefeuilles waarbij aandelentransacties plaatsvinden op basis van algoritmes, gevoed door financiële ratio’s, risicomaatstaven en benchmarks (aandelenindices). De aard van de ondernemingsactiviteit of de corporate governance speelt in dergelijke transacties geen rol. Ongeacht of de overeenkomst bedoelde elementen bevat, dient de ib’er de looptijd van de vermogensbeheerovereenkomst(en) openbaar te maken. Dit betreft dus ook de overeenkomsten met bedoelde quant-managers.50 Overigens vind ik het opmerkelijk dat in de toelichting op art. 5:87d Wft geen aandacht wordt besteed aan geheimhoudingsverplichtingen ten aanzien van looptijd en portefeuillestrategie. Die komen veelvuldig voor in bestaande vermogensbeheerovereenkomsten. Vaak zijn die erop gericht te voorkomen dat een vermogensbeheerder publiekelijk etaleert dat hij een nieuw ‘mandaat’ heeft binnengesleept. De verplichte publiciteit kan ertoe leiden dat een ib’er of een vermogensbeheerder lastige vragen krijgt indien de ib’er een mandaat beëindigt. De motieven zijn soms subjectief en de publiciteit kan onnodig schadelijk zijn voor de vermogensbeheerder. Die beëindiging zal in ieder geval blijken als de ib’er de website actualiseert (art. 5:87d lid 3 Wft). De gevolgen kunnen wellicht worden ‘gedempt’ door de gevraagde informatie te verschaffen zónder de identiteit van de vermogensbeheerder te vermelden. De looptijd van de overeenkomst zal doorgaans niet heel ‘spannend’ zijn. Gebruikelijk is een contract voor onbepaalde tijd dat de ib’er op zeer korte termijn, vaak zelfs met onmiddellijke ingang, kan beëindigen. Dat ligt anders ten aanzien van beleggingen in niet genoteerde activa, maar die vallen buiten het bereik van de Richtlijn. Hoe het ook zij; sectorbladen zoals IPE en PensioenPro zullen de websites van ib’ers nauwlettend volgen.

Vermogensbeheerders zijn op grond van art. 5:87e Wft verplicht om hun opdrachtgevers (ib’ers) jaarlijks van essentiële informatie te voorzien “zodat zij de vermogensbeheerder naar behoren kunnen beoordelen en ter verantwoording kunnen roepen”.51 De vermogensbeheerder moet duidelijk maken hoe zijn beleggingsstrategie en de uitvoering daarvan in overeenstemming is met de vermogensbeheerovereenkomst en hoe die bijdragen aan de middellange- tot langetermijnprestaties van de beleggingsportefeuille van de ib’er. De vermogensbeheerder zal op grond van het tweede lid onder d. ook informatie moeten geven over zijn beleid inzake securities lending en de uitvoering daarvan.52

Art. 5:87e Wft is om een aantal redenen een vreemde bepaling. Ten eerste omdat ervan uit mag worden gegaan dat elke vermogensbeheerovereenkomst tussen professionele partijen richtlijnen en rapportageverplichtingen bevat die de ib’er in staat stelt zijn vermogensbeheerder permanent te monitoren en te evalueren. Het zou niet nodig moeten zijn om dit wettelijk verplicht te stellen. De wetgever is er onvoldoende gerust op dat vermogensbeheerders beleggen met een middellange tot lange horizon, zo lijkt het. Het kan ook zijn dat de wetgever de opdracht van de ib’ers aan de vermogensbeheerders niet vertrouwt. Voor zover zij nog te zeer zouden zijn gericht op de korte termijn, wil hij dit met transparantie-eisen (‘daglichteffect’) tegengaan.53

Ten tweede omdat een individuele manager geen beeld heeft van de overall beleggingsstrategie van de ib’er. Stel dat het pensioenfonds een manager contracteert die op technologisch geavanceerde wijze kortetermijnhandelsstrategieën implementeert in genoteerde aandelen en afgeleide instrumenten – een vorm van algorithmic trading.54 Dat is niet een strategie die veel pensioenfondsen voeren, maar zij is evenmin verboden, mits het pensioenfonds onderbouwt hoe die strategie past binnen het beleggingsbeleid en de prudent person-regel (art. 135 PW). Denkbaar is dat het pensioenfonds aannemelijk maakt dat een combinatie van bepaalde langetermijn- en kortetermijnstrategieën in zijn beleggingsportefeuille evenwichtig is. Waarom zou de algo-manager aan het pensioenfonds moeten uitleggen dat zijn werkzaamheden bijdragen aan de middellange- tot langetermijnprestaties van de beleggingsportefeuille van het pensioenfonds?55 Dat is niet zijn ‘pakkie-an’. In een beleggingsstrategie die wordt bepaald door het pensioenfonds, is elke manager een puzzelstukje. Die manager is niet bekend met het grotere plaatje. Eigenlijk werkt deze transparantieverplichting alleen voor een zogenoemde fiduciair manager: de vermogensbeheerder die voor het pensioenfonds de alomvattende beleggingsstrategie ontwikkelt en uitvoert en daarbij voor rekening van het pensioenfonds operationeel vermogensbeheerders selecteert en monitort.56 Uit de woorden “of en zo ja” in art. 5:87e lid 2 onder e Wft lijkt te volgen dat de door de vermogensbeheerder te verstrekken informatie mag inhouden dat zijn besluiten niet zijn gebaseerd op een beoordeling van de middellange- tot langetermijnprestaties, waaronder de niet-financiële prestaties van de vennootschap waarin is belegd. Ten slotte het vierde lid. De beheerder van een beleggingsinstelling of icbe moet de participerende ib’ers desverzocht voorzien van de informatie, bedoeld in het eerste lid. In veel gevallen een ondoenlijke opgave, gelet op het grote aantal participanten en hun uiteenlopende beleggingsdoelstellingen. Mogelijk schuilt een oplossing of verlichting in het derde lid, op grond waarvan het eerste lid niet van toepassing is als de beheerder bepaalde informatie algemeen verkrijgbaar stelt.

Er is een overlap tussen de transparantieverplichtingen van de ib’er en zijn vermogensbeheerder. Denkbaar is dat een ib’er op grond van art. 5:87c lid 5 Wft volstaat met op zijn website te vermelden dat zijn betrokkenheidsbeleid samenvalt met het beleid van de vermogensbeheerder, onder verwijzing naar de website van de vermogensbeheerder. Ten aanzien van de verplichtingen in art. 5:87d Wft ligt dat anders. Daar ligt het op de weg van de ib’er om zelf bedoelde informatie te verstrekken. Art. 5:87d lid 2 en lid 4 Wft gaan daarvan uit. Die benadering past bij de regel dat de opdrachtgever onder alle omstandigheden verantwoordelijk blijft voor zijn beleggingsstrategie en de uitvoering daarvan, in het licht van zijn eigen verplichtingenstructuur. Tegen die achtergrond is art. 5:87e Wft merkwaardig, omdat die bepaling ervan uitgaat dat de beheerder aan de ib’er moet uitleggen wat hij waarom doet. De ratio zal zijn dat de Richtlijn in de gehele Unie voor alle ib’ers, ongeacht hun professionaliteit, een set transparantieverplichtingen wil geven die leidt tot meer transparantie.57

Stemadviseurs (proxy voting advisors) zoals Glass Lewis en ISS helpen ib’ers om een geïnformeerde stem uit brengen ter algemene vergadering van beursgenoteerde vennootschappen. Ib’ers hebben die informatie nodig, omdat zij zelf onmogelijk alle agendapunten van duizenden algemene vergaderingen kunnen overzien. Stemadviseurs hebben grote invloed op de uitkomst van stemmingen ter algemene vergadering. Van hen wordt verwacht dat zij inzicht bieden in hun werkwijze en eventuele belangenconflicten en daartoe op basis van zelfregulering een gedragscode in acht nemen. ESMA heeft daarop aangedrongen, naar aanleiding van een door haar verricht onderzoek.58 De belangrijkste stemadviseurs hebben zich voor dat doel verenigd in een Best Practice Principles Group (“BPP”).59 De BPPG heeft in 2019 een nieuwe gedragscode gelanceerd.60 Stemadviseurs dienen jaarlijks op hun website een verwijzing openbaar te maken naar de gedragscode die zij volgen en verslag uit te brengen over de toepassing van de code dan wel gemotiveerd openbaar te maken waarom zij hiervan afwijken of geen gedragscode toepassen.61 Een stemadviseur dient op zijn website informatie te verschaffen over methoden en modellen die hij gebruikt, de belangrijkste informatiebronnen, de vastgestelde procedures voor kwaliteitsbeheersing en de hoofdlijnen van het stembeleid dat hij voor iedere markt toepast. Hij hoeft dat niet te doen, als die informatie reeds voldoende blijkt uit bedoelde gedragscode.62

De AFM en DNB zullen geen toezicht houden op de naleving van de transparantieverplichtingen door ib’ers, vermogensbeheerders en stemadviseurs.63 Handhaving van de verplichtingen in hoofdstuk 5.6A Wft moet plaatsvinden langs civielrechtelijke weg. Ib’ers dienen vermogensbeheerders en stemadviseurs aan te spreken op nakoming en ib’ers kunnen worden aangesproken door hun begunstigden. De MvT noemt als ultimum remedium een vordering uit onrechtmatige daad.64

De Richtlijn bevat bepalingen om de dialoog te faciliteren tussen beursgenoteerde ondernemingen en hun aandeelhouders. Daartoe wordt in Nederland de Wet giraal effectenverkeer gewijzigd. Ondernemingen krijgen het recht om hun aandeelhouders te identificeren teneinde een dialoog met hen aan te gaan. Bovendien maakt de Richtlijn het eenvoudiger om informatie van en naar aandeelhouders te verzenden in de bewaarketen. Hiernaast wordt geregeld dat aandeelhouders via de bewaarketen hun (stem)rechten kunnen uitoefenen. De aandeelhouder kan een bevestiging krijgen dat zijn stem is ‘meegenomen’ tijdens de algemene vergadering (art. 49db Wet giraal effectenverkeer jo. 2:117c BW). Deze bepalingen bevorderen de betrokkenheid van aandeelhouders bij de beursvennootschap.65

Op grond van de Pensioenwet, de Wft, de Code Pensioenfondsen en de Nederlandse Corporate Governance code gelden voor pensioenfondsen nog andere openbaarmakingsverplichtingen die verband houden met ESG.66 Er zijn ook enkele uitsluitingsverplichtingen. Ik noem ze in de volgende paragrafen.

Een pensioenfonds heeft een verantwoordingsplicht ten aanzien van de wijze waarop in het beleggingsbeleid met ESG-factoren rekening wordt gehouden. Deze verplichting werd geïntroduceerd in de Wet versterking bestuur pensioenfondsen.67 De regering motiveerde dit vereiste “[v]anwege het maatschappelijke en politieke belang dat gehecht wordt aan transparantie en duurzaamheid (…)” en met verwijzing naar de Zembla-uitzending over beleggingen in clustermunitie, het rapport van de Commissie Frijns en het ontbreken van duurzaamheidsrapportages bij veel pensioenfondsen.68 In het bestuursverslag moet worden vermeld hoe het pensioenfonds in het beleggingsbeleid rekening houdt met milieu en klimaat, mensenrechten en sociale verhoudingen (art. 135 lid 4 PW).69 Voor belanghebbenden en DNB is dit artikel een ‘haakje’ om een pensioenfonds aan te spreken op zijn verplichtingen bij of krachtens de Pensioenwet, met name het Besluit financieel toetsingskader pensioenfondsen (Besluit FTK).70 Deze verplichtingen zijn geïntroduceerd bij de implementatie van de herziene Pensioenrichtlijn (IORP II).71 In het beheer van de risico’s die zich kunnen voordoen, dient het pensioenfonds rekening te houden met risico’s in verband met onder meer “milieu en klimaat, mensenrechten en sociale verhoudingen met betrekking tot de beleggingsportefeuille en het beheer daarvan”.72 In zijn eigenrisicobeoordeling dient hij mede te betrekken “een beoordeling van nieuwe of opkomende risico’s, met inbegrip van risico’s die met klimaatverandering, het gebruik van hulpbronnen en het milieu verband houden, sociale risico’s en risico’s in verband met de waardevermindering van activa als gevolg van veranderde regelgeving”.73 In de verklaring inzake de beleggingsbeginselen dient het pensioenfonds op te nemen hoe het in zijn beleggingsbeleid rekening houdt met milieu en klimaat, mensenrechten en sociale verhoudingen.74 Daarbij valt volgens DNB te denken aan de wijze waarop bijvoorbeeld energieverbruik, klimaat, beschikbaarheid van grondstoffen, gezondheid, veiligheid en goed ondernemingsbestuur worden meegewogen bij het beleggingsbeleid.75 De pensioenuitvoerder dient die informatie ook rechtstreeks aan de deelnemer te verstrekken als hij hem informeert over de kenmerken van de pensioenregeling.76

Volgens art. 21a Besluit marktmisbruik Wft is het een Nederlandse ib’er77 verboden om transacties uit te (doen) voeren met het oogmerk een belegging te verkrijgen in een onderneming die clustermunitie produceert, verkoopt of distribueert. Deze handelingen zijn in strijd met een integere bedrijfsuitoefening.78 Dit verbod is niet van toepassing als de transactie gebaseerd is op een index of een beleggingsinstelling waarin dergelijke ondernemingen een gewicht hebben van minder dan 5%.79

Op basis van onder andere de Sanctiewet en de Regeling Toezicht Sanctiewet 1977 moeten ib’ers meewerken aan internationale sancties.80 Zij moeten de naleving van sancties (van o.a. de VN, EU en NL) inbedden in hun “administratieve organisatie en interne controle” zoals pensioenbeheer en vermogensbeheer en uitbesteding. Die controle zal in ieder geval moeten zien op het bevriezen van tegoeden en activa en een verbod of restricties op het verlenen van financiële diensten aan een persoon of entiteit als bedoeld in regelgeving bij of krachtens de Sanctiewet 1977 (art. 2 Regeling toezicht Sanctiewet 1977).81

In art. 5:86 Wft is geregeld dat Nederlandse ib’ers openbaar moeten maken of en hoe zij de tot hen gerichte principes en best practice bepalingen in de Nederlandse Corporate Governance code naleven. De preambule bepaalt dat institutionele beleggers jegens achterliggende begunstigden op zorgvuldige en transparante manier moeten beoordelen hoe zij gebruikmaken van hun rechten als aandeelhouder. Zij dienen het stembeleid op aandelen in beursvennootschappen jaarlijks openbaar te maken en jaarlijks op de website en/of in het bestuursverslag te rapporteren over de uitvoering van het stembeleid. Ten minste eenmaal per kwartaal dienen zij via de website verslag uit te brengen of en hoe zij hebben gestemd op algemene vergaderingen.82 Voor de naleving van deze code geldt het ‘pas toe of leg uit’-beginsel.83

Volgens de wettelijk verankerde Code Pensioenfondsen moet het bestuur van een pensioenfonds zorgen voor draagvlak onder belanghebbenden als het gaat om de keuzes over verantwoord beleggen. Dit gebeurt “in dialoog met het verantwoordingsorgaan (VO) of het belanghebbendenorgaan (BO)”.84 Het bestuur dient zijn overwegingen omtrent verantwoord beleggen vast te leggen en deze beschikbaar te maken voor belanghebbenden. Het VO mag daar een oordeel over geven (art. 115a lid 2 PW). Dat adviesrecht komt ook toe aan het BO, maar het BO is tegelijk in hoge mate betrokken bij de totstandkoming van het beleid inzake verantwoord beleggen (art. 115c lid 7 en lid 9 onder e PW).

Voor de volledigheid vermeld ik het initiatiefwetsvoorstel Van Weyenberg in verband met de toekenning van een adviesrecht voor maatschappelijk verantwoord beleggingsbeleid en goedkeuringsrecht voor uitsluitingenbeleid voor VO en BO. Ik vind het daarin opgenomen goedkeuringsrecht ongewenst.85 De toegevoegde waarde van het adviesrecht is marginaal, tegen de achtergrond van de bestaande bevoegdheden van het VO of BO, de Richtlijn, de implementatiewet en de overige verplichtingen in wetgeving en governance codes.