In 2002 werd onder Spaans voorzitterschap een compromis bereikt over de eerste Pensioenrichtlijn (IORP I).7 Grofweg waren er twee kampen in de EU. Enerzijds het VK en Nederland met een van oudsher omvangrijke tweede pijler op basis van kapitaaldekking, naast de door de staat geregelde eerste pijler (AOW) op omslagbasis. Anderzijds de zuidelijke EU-lidstaten met matig ontwikkelde kapitaalmarkten en weinig professionele vermogensbeheerders.8 Ieder kamp had een eigen idee over de beleggingsvoorschriften die vereist zijn om zorgvuldig beheer van pensioenvermogens te waarborgen. Uiteindelijk werd een compromis bereikt waarbij beleggingsvrijheid in IORP I voorop is komen te staan. De lidstaten mogen pensioenfondsen echter onderwerpen aan bepaalde beleggingsrestricties die gerechtvaardigd zijn uit prudentieel oogpunt (bezien vanuit het balanstotaal van het pensioenfonds). Restricties mogen er niet toe leiden dat beleggingen worden onderworpen aan de instemming van een toezichthouder.9 Evenmin mogen de lidstaten voorschrijven dat pensioenfondsen in bepaalde categorieën activa beleggen.10 IORP I bevat enkele voorschriften over de invulling van de prudent person-regel.11 Vooropstaat dat een pensioenfonds zijn middelen uitsluitend belegt in het belang van de aanspraak- en de pensioengerechtigden (hierna ook ‘deelnemers’). De richtlijn lijkt toe te staan dat het pensioenfonds de belangen van de aangesloten werkgever(s) meeweegt, zolang deze niet conflicteren met de belangen van de deelnemers. De financiële middelen behoren op zodanige wijze te worden belegd dat de veiligheid, de kwaliteit, de liquiditeit en het rendement van de portefeuille als geheel worden gewaarborgd.12 De prudent person-regel vereist dat het pensioenfonds zijn beleggingen diversificeert. Diversificatie moet voorkomen dat het pensioenfonds bovenmatig afhankelijk wordt van (vertrouwen in) bepaalde activa. De prudent person-regel is geïmplementeerd in art. 135 PW en art. 13, 13a en 14 Besluit FTK.

Afgezien van deze expliciet gegeven voorschriften, bieden IORP I, de PW en de wetsgeschiedenis weinig handvatten voor de invulling van de prudent person-regel. De idee was dat de prudent person-regel in Europa tot ontwikkeling zou moeten komen. De lidstaten kregen de opdracht om best practices op het gebied van regelgeving uit te wisselen ter bevordering van een uniforme toepassing van de prudent person-regel. In 2008 zouden de resultaten worden geëvalueerd.13 Maar die evaluatie kwam te vroeg. De conclusies waren oppervlakkig als gevolg van de korte evaluatieperiode en bevatten geen relevante bijdrage aan de ontwikkeling van de prudent person-regel. Bovendien waren de actuele financiële omstandigheden zo penibel dat het onmogelijk was om met enige distantie de voor- en nadelen van beleggingsvrijheid te beoordelen.14

Nederland was nauw betrokken bij de totstandkoming van het compromis in de EU en heeft gepleit voor het continueren van de in ons land bestaande beleggingsvrijheid voor pensioenfondsen. Die kwam tot uitdrukking in het vereiste dat een pensioenfonds de beschikbare gelden ‘op solide wijze’ diende te beleggen.15 Er was geen aanleiding te veronderstellen dat de vervanging van de soliditeitseis door de prudent person-regel zou noodzaken tot een ander beleggingsbeleid.16 De literatuur zocht aansluiting bij het Anglo-Amerikaanse trustrecht waar de prudent person-regel zijn oorsprong heeft.17 Vergelijkbare noties zijn de ‘goed huisvader’, de prudent man, de prudent expert en de prudent investor. De regel komt tot gelding in een fiduciaire relatie waar de beslissing van de een, de ander raakt in zijn economisch belang. Uit de prudent person-regel kunnen subnormen worden afgeleid, die gerangschikt kunnen worden onder twee leidende beginselen uit het Anglo-Amerikaanse trustrecht: zorgvuldigheid en loyaliteit.18

Het zorgvuldigheidsbeginsel is een ‘relatieve’ norm: wat zou een trustee (fiduciarius) doen in vergelijkbare omstandigheden? Kuiper en Lutjens vertalen dit met de regel die geldt voor professionele dienstverleners:

Het loyaliteitsbeginsel vereist dat de trustee onder alle omstandigheden voorrang geeft aan het belang van de begunstigden. Doet hij dat niet en berokkent hij schade aan de begunstigde(n) dan is hij daarvoor in beginsel aansprakelijk.

Het beleggingsproces staat centraal bij de vraag of een trustee handelt in overeenstemming met de prudent person-regel.

Beleggingsrestricties en beleggingsdwang staan op gespannen voet met de prudent person-regel. In beginsel is geen enkele belegging ‘naar zijn aard’ onverantwoord.

De prudent person-regel is een open norm die zich aanpast aan nieuwe ontwikkelingen in de beleggingsleer of op financiële markten. Door dit open karakter is het mogelijk duurzaam beleggen te rechtvaardigen op grond van de prudent person-regel, ook al rept IORP I (2003) met geen woord over de relevantie van ESG-factoren. Sinds 2007 is diverse malen de vraag gesteld hoe pensioenfondsen een duurzame toekomst kunnen bevorderen in overeenstemming met hun fiduciaire verplichtingen. Hierna lichten wij enkele ontwikkelingen toe, te beginnen met de rapporten van de Commissies Frijns en Goudswaard.

De Commissie Beleggingsbeleid en Risicobeheer (‘Commissie Frijns’), ingesteld op 1 september 2009, heeft op verzoek van minister Donner van Sociale Zaken en Werkgelegenheid onderzoek gedaan naar de wijze waarop het beleggingsbeleid, het risicobeheer, de uitvoering en governance van pensioenfondsen zich sinds 1990 heeft ontwikkeld in relatie tot de doelstelling en het risicodraagvlak van pensioenfondsen. In het onderzoek viel de nadruk op de wijze waarop pensioenfondsen de kredietcrisis van 2008 en 2009 hebben doorstaan.

De Commissie Frijns schrijft in haar rapport van januari 2010 dat pensioenfondsen zwaar hebben geleund op de efficiënte markttheorie en diversificatie als middel tot risicospreiding en risicoreductie.21 Juist toen de voordelen van diversificatie hard nodig waren (ineenstorting van de kredietmarkt) bleken gediversificeerde beleggingen plotseling te correleren. De kredietcrisis ondermijnde het vertrouwen in de balansen van banken. Er ontstond een liquiditeitscrisis en een solvabiliteitscrisis.22 ‘Het vermeende voordeel [van diversificatie, auteurs] verdwijnt dan snel en kan omslaan in een nadeel als de krediet- en liquiditeitsrisico’s materialiseren’, aldus de Commissie.23 Bovendien is gebleken dat beleggingen in credits (leningen met relatief hoog insolventierisico) en alternatives (onroerend goed, private equity en hedge funds) grote operationele en liquiditeitsrisico's met zich brengen.

De commissie vindt dat maatschappelijk verantwoord handelen een integraal onderdeel moet worden van het risico- en beleggingsbeleid van pensioenfondsen.24

Eén van de aanbevelingen van de Commissie Frijns is dat het bestuur van ieder pensioenfonds dient na te gaan wat de houding van de deelnemers van het fonds en van de bijdragende werkgevers is betreffende duurzaamheid. Vervolgens dient die houding als uitgangspunt te gelden voor het risico- en beleggingsbeleid, waarna het bestuur jaarlijks verantwoording aflegt over de duurzaamheidprestaties van de beleggingen.25

Begin 2010 verscheen eveneens het rapport van de Commissie Toekomstbestendigheid Aanvullende Pensioenregelingen (‘Commissie Goudswaard’). De Commissie Goudswaard concludeert dat het Nederlandse pensioenstelsel met de bestaande ambities en veronderstelde zekerheid onvoldoende toekomstbestendig is vanwege de vergrijzing, de stijgende levensverwachting en de toenemende kwetsbaarheid voor financiële risico's.26 Hoewel het woord ‘duurzaam’ niet voorkomt in het rapport van deze commissie, vormt het de essentie van haar bevindingen. Het pensioenstelsel behoeft aanpassing aan veranderende omstandigheden om het toekomstbestendig te maken. De commissie zoekt de oplossing in het completeren van het pensioencontract en ziet kort gezegd twee mogelijkheden: 1. een zekerder pensioen maar dan met een lagere ambitie; of 2. het handhaven van het ambitieniveau, maar dan met een betere communicatie naar deelnemers dat hun pensioen onzeker(der) is. Als het pensioenfonds de gevolgen van financiële schokken verdeelt over zijn deelnemers, is het essentieel dat de deelnemers erop kunnen vertrouwen dat zij gelijk (althans eerlijk) door het pensioenfonds worden behandeld.27

Het vertrouwen bij belanghebbenden dat een fonds zich als ‘een goed huisvader’ gedraagt, dient onder meer te worden gevoed door een transparante verantwoording door het fonds over het gevoerde beleggingsbeleid.28 Met het oog daarop heeft de wetgever in 2013 art. 102a PW geïntroduceerd: de verplichting om doelstellingen en uitgangspunten te formuleren die het pensioenfonds hanteert bij de besluitvorming, de verantwoording, de advisering, en het toezicht binnen het pensioenfonds.29 Dit artikel moet pensioenfondsen helpen om te gaan met bestuurlijke dilemma’s zoals geschetst in het rapport ‘Kijken in de Spiegel’ van de Werkgroep Integriteit Pensioenfondsen (wederom onder voorzitterschap van Frijns). Eén van de dilemma’s die de werkgroep schetst, houdt verband met evenwichtige belangenafweging en ESG. Het betreft de vraag of een pensioenfonds op de korte termijn financiële offers mag brengen vanwege zijn beoordeling van langetermijnrisico’s.30

In 2015 heeft de wetgever met de wijziging van het Besluit financieel toetsingskader pensioenfondsen (‘Besluit FTK’) willen verduidelijken wat op grond van de prudent person-regel — en in het verlengde daarvan de beheerste en integere bedrijfsvoering — van fondsen wordt verwacht bij de vormgeving van het beleggingsbeleid.31 De prudent person-regel als open norm blijft onverkort van toepassing en is met de wijziging van het Besluit FTK niet veranderd. Wel dienen fondsen onder meer voor de langere termijn een strategisch beleggingsbeleid vast te stellen dat aansluit op de doelstellingen en beleidsuitgangspunten van het fonds, waaronder de risicohouding, en dient het fonds te onderbouwen en te verantwoorden dat het strategisch beleggingsbeleid en het beleggingsplan binnen de prudent person-regel past.32

De Nederlandsche Bank N.V. (‘DNB’) toetst of pensioenfondsen in overeenstemming met de prudent person-regel handelen. Dat heeft geleid tot interessante jurisprudentie met als meest sprekend voorbeeld de uitspraak van het College van Beroep voor het bedrijfsleven (‘CBb’) tussen DNB en het Pensioenfonds Vereenigde Glasfabrieken.33 Het voert te ver om deze jurisprudentie uitvoerig te behandelen. Wij verwijzen naar de behandeling in de literatuur.34

Niet alleen DNB kijkt kritisch mee met het door pensioenfondsen gevoerde risico- en beleggingsbeleid, ook (gewezen) deelnemers en pensioengerechtigden zijn meer en meer betrokken bij de uitvoering van ‘hun’ pensioenregeling. Dat heeft geleid tot een procedure waarin een gewezen deelnemer schadevergoeding vorderde van een pensioenfonds wegens schending van de prudent person-regel. Naar aanleiding daarvan benadrukt de rechtbank dat de prudent person-regel pensioenfondsen de vrijheid geeft om binnen de door de PW en Besluit FTK geschetste kaders naar eigen inzicht te beleggen. De door het fonds gemaakte keuzes acht de rechtbank binnen die kaders aanvaardbaar.35 Deze zaak illustreert het belang van (voldoende) draagvlak voor het door het pensioenfonds gekozen risico- en beleggingsbeleid onder de begunstigden van het fonds.

De Commissie Frijns deed onder meer de aanbeveling na te gaan wat de houding van deelnemers is ten aanzien van duurzaamheid. Het Tweede Kamerlid Van Weyenberg gaat een stap verder. Hij heeft eind 2018 een wetsvoorstel ingediend waarmee hij beoogt het verantwoordingsorgaan en belanghebbendenorgaan een adviesrecht toe te kennen voor het ‘maatschappelijk verantwoord beleggingsbeleid’ en een goedkeuringsrecht toe te kennen voor het ‘uitsluitingenbeleid’.36 Doel van het wetsvoorstel is om de invloed van pensioen- en aanspraakgerechtigden op het beleggingsbeleid te vergroten.37 Daardoor zou het beleggingsbeleid beter moeten corresponderen met hun voorkeuren.38 Een adviesrecht ter zake van het duurzaamheidsbeleid lijkt ons, mede gezien het belang van (voldoende) draagvlak voor het door het pensioenfonds gekozen risico- en beleggingsbeleid onder de begunstigden van het fonds, een goede stap. Beter nog ware het om het VO en het BO een adviesrecht te geven met betrekking tot de Verklaring inzake de beleggingsbeginselen. Daarin wordt, als het goed is, op ‘holistische’ wijze inzicht verschaft in de achtergronden en doelstellingen van het beleggingsbeleid. De wijze waarop het fonds ESG-factoren wil integreren in zijn beleggingsbeleid, zou daarin tot uitdrukking moeten komen. Een goedkeuringsrecht ten aanzien van het uitsluitingenbeleid voor het verantwoordingsorgaan, lijkt ons geen goede zaak. Dit past niet bij de rol die het verantwoordingsorgaan heeft en het daarbij horende takenpakket. Het bestuur legt verantwoording af over het gekozen beleid aan het verantwoordingsorgaan. Het verantwoordingsorgaan is geen medebeleidsbepaler.39 Een bespreking van de details van dit wetsvoorstel valt buiten de reikwijdte van dit artikel.

In Nederland is duurzaam beleggen na de totstandkoming van IORP I (2003) tot ontwikkeling gekomen. De herziening van de Pensioenrichtlijn in 2016 (IORP II) en de implementatie daarvan in 2019, zal deze ontwikkeling verder stimuleren.40

In overweging (58) van IORP II wordt benadrukt dat milieu-, sociale en governancefactoren (‘ESG-factoren’) belangrijk zijn voor het beleggingsbeleid en de risicobeheersystemen van pensioenfondsen.41 In IORP II is opgenomen dat het binnen de prudent person-regel aan pensioenfondsen is toegestaan om rekening te houden met het mogelijke langetermijneffect van beleggingsbeslissingen op ESG-factoren.42 De lidstaten moeten pensioenfondsen verplichten bekend te maken hoe zij in hun beleggingsbeslissingen met dergelijke factoren rekening houden en hoe zij deel uitmaken van hun risicobeheersysteem. De relevantie en materialiteit van ESG-factoren voor de beleggingen van een pensioenregeling en de wijze waarop met dergelijke factoren rekening wordt gehouden, moeten deel uitmaken van de informatie die het pensioenfonds verstrekt.43

Toch is de benadering van ESG-factoren in IORP II enigszins halfslachtig. Enerzijds wordt benadrukt dat pensioenuitvoerders rekening moeten houden met ESG-factoren, omdat zij wezenlijk zijn om risico’s te onderkennen en te beheersen.44 Anderzijds staat IORP II toe dat een pensioenuitvoerder verklaart dat hij in zijn beleggingsbeleid geen rekening houdt met ESG-factoren, of verklaart dat de daarmee gemoeide kosten niet in verhouding staan tot ‘de aard, schaal en complexiteit van zijn werkzaamheden’.45 Dit proportionaliteitscriterium zien wij op tal van plaatsen in IORP II, ook als het gaat om andere risicobeheersingsmaatregelen. Dat is begrijpelijk, maar ook wel wat merkwaardig: áls ESG-factoren invloed hebben, dan geldt dat ook voor kleine pensioenuitvoerders. De geringe omvang van een fonds kan noodzaken om het risicobeheer efficiënter te organiseren, maar het negeren van die factoren zou geen optie moeten zijn. Voorstelbaar is dat een klein pensioenfonds geen middelen heeft om een eigen ESG-team in te richten. In dat geval kan het pensioenfonds die taak uitbesteden als onderdeel van het vermogensbeheer. Het fonds kan een vermogensbeheerder selecteren die ESG-factoren inbedt in zijn beleggingsproces. Aangenomen mag worden dat dergelijke beleidskeuzes onderwerp van gesprek zullen zijn als het bestuur van een pensioenfonds daarover verantwoording aflegt.

In de implementatiewetgeving in verband met IORP II blijft de toegenomen aandacht voor ESG-factoren vooralsnog zonder veel gevolgen. De regering gaat ervan uit dat de relevante bepalingen uit IORP II over ESG-factoren voor een belangrijk deel reeds zijn geïmplementeerd in de Nederlandse wetgeving, onder meer in art. 145 PW. In art. 29a Besluit FTK is vastgelegd dat in de Verklaring inzake de beleggingsbeginselen wordt opgenomen op welke wijze in het beleggingsbeleid rekening wordt gehouden met ESG-factoren.46

In haar gedelegeerde handelingen zal de EC rekening moeten houden met de hiervoor in par. 3.3 aangeduide proportionaliteitsregel.

Andere concreet voorgestelde initiatieven van de EC zien op de totstandkoming van een ‘taxonomie’ en low-carbon benchmarks. De taxonomie is een EU-classificatiesysteem op grond waarvan financiële marktpartijen kunnen vaststellen welke investeringen of beleggingen als duurzaam hebben te gelden. Zij moet dienen als basis voor de vaststelling van normen en labels voor duurzame financiële producten (een van de in het actieplan aangekondigde initiatieven). De low-carbon benchmarks zouden bewerkingen moeten zijn van bestaande marktindices. Als een belegger zijn beleggingsportefeuilles vergelijkt met die benchmark, moet hij kunnen vaststellen of zijn beleggingen worden gekenmerkt door een afwijkende ‘koolstofvoetafdruk’.53 Daarmee kan de beleggingsportefeuille worden afgestemd op de doelstelling van het Klimaatakkoord om de globale opwarming onder 2 graden Celsius te houden.54

Naast de initiatieven op Europees vlak is er zowel wereldwijd als nationaal veel aandacht voor duurzaam beleggen.55 De regering-Rutte III heeft in het regeerakkoord aandacht voor de aanpak van klimaatverandering.56 DNB heeft de afgelopen jaren verscheidene (onderzoeks)rapporten gepubliceerd over klimaatgerelateerde financiële risico’s en duurzaam beleggen in de Nederlandse pensioensector. Het aantal pensioenfondsen dat duurzaam belegt, is toegenomen. In 2015 had 88% van de pensioenfondsen een duurzaamheidsbeleid.57 De Vereniging van Beleggers voor Duurzame Ontwikkeling concludeerde in 2016 dat zelfs 100% van de 50 grootste pensioenfondsen in Nederland een duurzaamheidsbeleid had.58 DNB juicht die ontwikkeling toe, maar bepaalt niet of en hoe pensioenfondsen duurzaam moeten beleggen. DNB benadrukt het belang van draagvlak voor een duurzaam beleggingsbeleid bij de achterban van het fonds. Het pensioenfonds(bestuur) moet uitleggen welke keuzes het maakt, welke risico’s daaraan kleven en wat de resultaten zijn van die keuzes. DNB signaleert dat het afleggen van verantwoording niet altijd eenvoudig is.59 Het ontbreekt in de praktijk nog aan meetbare indicatoren. Daarnaast is de ‘standaard’-informatie, zoals jaarverslaggeving van ondernemingen, hoofdzakelijk gericht op financiële kengetallen. De verwachting is dat de door de EC voorgestelde taxonomie zal bijdragen aan de oplossing voor dit probleem.

Hoewel DNB zich groot voorstander toont van het incorporeren van ESG-factoren in het risico- en beleggingsbeleid, lijkt DNB (vooralsnog) niet bereid kapitaalseisen voor pensioenfondsen te verlagen om ‘verduurzaming’ te bevorderen.60

Onlangs heeft DNB dit standpunt specifiek ten aanzien van banken herhaald. DNB acht het hanteren van lagere kapitaalbuffers om groene financiering te stimuleren voorbarig, omdat volgens DNB onvoldoende is gebleken dat groene uitzettingen minder risicovol zijn.61 DNB stimuleert nader onderzoek om hierover beter bruikbare informatie te verkrijgen.62

De EC heeft in het actieplan aangekondigd een initiatief te willen ontplooien voor het verwerken van duurzaamheid in prudentiële vereisten. Wij zijn benieuwd of de wetgever en DNB daarin aanleiding zien om een wijziging van het Besluit FTK te verkennen met het oog op de klimaatdoelstellingen uit het Klimaatakkoord.

Gedurende de jaren blijkt dat de aandacht voor ESG-factoren verschuift. In de jaren 1997-2010 lag het zwaartepunt bij governance als duurzaamheidsfactor.63 De dotcomcrisis, de kredietcrisis en de boekhoudschandalen maakten duidelijk dat de kwaliteit van de governance zich op een — ook voor beleggers — afzienbare termijn vertaalden in rendement en risico. De integratie van governance-gerelateerde risico-indicatoren in het beleggingsproces kon zich daardoor relatief snel voltrekken. De Environment-factor heeft een langere inverdientijd; de portefeuillemanager die op grond daarvan een onderneming onder- of overweegt in zijn portefeuille ten opzichte van haar gewicht in de benchmark, neemt een risico. Met een beleggingshorizon van bijvoorbeeld tien jaren of meer krijgt deze manager wellicht het gelijk aan zijn zijde, maar in een voor hem persoonlijk relevant tijdvak van circa drie jaren — een gebruikelijke evaluatietermijn van een beleggingsstrategie en beleggingsresultaten — is er mogelijk sprake van underperformance.64 Een eventuele underperformance blijft in de regel niet zonder gevolgen. Die gevolgen kunnen variëren van bijvoorbeeld het mislopen van een performance-gerelateerde beloning tot beëindiging van de beleggingsstrategie wegens tegenvallende beleggingsresultaten.

Vanaf het begin van dit decennium zien wij een kentering. De Environmental-factor krijgt meer aandacht van het publiek, politici en toezichthouders.65 Ondernemingen kunnen zich makkelijker profileren op het gebied van Environmental én duurzaamheid in het algemeen dan op Governance. Dit houdt verband met het maatschappelijk sentiment en een groeiende afkeer van shareholder value die in Nederland valt te bespeuren. Waar wij rond 2006 zagen dat het enlightened shareholder model terrein won op het Rijnlandse model, zien wij nu een omgekeerde beweging.66 Het gegeven dat Nederland na de (voorgenomen) Brexit nog sterker georiënteerd is op het Europese continent, zou eveneens een rol kunnen spelen. Waar de in Nederland overheersende beleggingsleer tot 2008 sterk Angelsaksisch was georiënteerd, is dat sindsdien minder het geval.67 Eumedion signaleert eveneens een afnemende belangstelling voor Governance. In haar consultatiereactie op de transparantiebepalingen in de implementatiewetgeving krachtens IORP II constateert Eumedion dat in het Besluit financieel toetsingskader pensioenfondsen alleen wordt gesproken over risico’s met betrekking tot milieu en klimaat, mensenrechten en sociale verhoudingen. Governance lijkt niet langer een relevante factor. Zij bepleit dat in de uitwerking van de prudent person-regel ook expliciet rekening moet worden gehouden met de kwaliteit van de governance.68

De prudent person-regel is ontleend aan het Anglo-Amerikaanse trustrecht. Een fiduciarius heeft zorgvuldigheids- en loyaliteitsverplichtingen jegens de begunstigden. De fiduciaire verplichtingen van een trustee zijn samengevat in de ‘Uniform Prudent Investor Act’ waarin de zogeheten ‘prudent investor rule’ is opgenomen.69 Zij neemt de moderne portefeuilletheorie tot uitgangspunt: centraal staan de diversificatie van beleggingen en het behalen van een optimaal rendement gegeven het risicoprofiel van de portefeuille. Het dienen van de financiële belangen van begunstigden staat daarbij voorop. In de Employee Retirement Income Security Act of 1974 (‘ERISA’) zijn nadere regels opgenomen die een trustee in acht moet nemen als hij pensioenregeling in private sector uitvoert.70

De ‘prudent investor rule’ is een dynamisch begrip. De interpretatie en reikwijdte van fiduciaire verplichtingen veranderen van tijd tot tijd. De gangbare opvatting is dat de fiduciary zich moet focussen op het maximaliseren van de financiële resultaten om de pensioenverplichtingen gestand te kunnen doen. Deze uitleg laat van oudsher weinig ruimte voor het in aanmerking nemen van ESG-factoren bij de uitvoering van het beleggingsproces. Maar die smalle interpretatie staat onder druk, niet in de laatste plaats omdat de financiële crisis heeft laten zien dat de ‘onzichtbare hand’ van de moderne portefeuilletheorie soms mistast of onvoldoende bescherming biedt tegen macroprudentiële dreiging.71

Het Department of Labor (‘DOL’) — de toezichthouder onder ERISA — leek in 2015 open te staan voor een bredere interpretatie van de prudent investor rule. Het DOL gaf in een ‘Interpretive Bulletin’ aan dat ESG-factoren legitieme bestanddelen zijn van een beleggingsanalyse wanneer deze factoren een rechtstreekse economische impact hebben op een belegging. ESG-factoren kunnen de doorslag geven als tie-breaker als een fiduciary moet kiezen tussen gelijkwaardige opties:

In zijn Interpretive Bulletin van 23 april 2018 lijkt het DOL terug te komen van deze lijn. Het DOL benadrukt dat de financiële belangen van de begunstigden altijd voorop dienen te staan en dat ESG-factoren niet snel als economisch relevant mogen worden bestempeld:

Het bovenstaande getuigt van de idee dat duurzaam beleggen leidt tot lagere rendementen en dat een financieel beter pensioen in het beste belang is van de begunstigden. De vraag of begunstigden dat pensioen kunnen genieten in een leefbare wereld is kennelijk minder relevant. Het standpunt van het DOL vormt een breuk met de ingezette lijn onder het presidentschap van Obama en is — wat ons betreft — een stap terug in de ontwikkeling van de prudent investor rule. De DOL-visie komt evenwel nauwelijks als een verrassing gezien de beëindigde deelname van de VS aan het Klimaatakkoord en de pogingen van president Trump om de steenkolenindustrie in de VS nieuw leven in te blazen.

In het VK wordt eveneens gediscussieerd over de invloed van ESG-factoren op fiduciaire verplichtingen.74 In 2012 verscheen van de hand van John Kay een kritisch rapport over de werking van de aandelenmarkten in het VK.75 Kay laakte het kortetermijndenken van vermogensbeheerders. Zij zouden teveel handelen op basis van kortetermijnverschuivingen in aandelenprijzen in plaats van te investeren op basis van de fundamentele waarde van ondernemingen. Naar aanleiding van de ‘Kay Review’ werd de Law Commission gevraagd een onderzoek te doen naar de fiduciaire verplichtingen van ‘investment intermediaries’76 en te evalueren hoe deze verplichtingen in het belang van de begunstigden werken.

In 2014 publiceerde de Law Commission de resultaten van haar onderzoek. Daarin constateert zij dat er misverstanden zijn over de vraag of ESG-factoren in het beleggingsproces in aanmerking mogen worden genomen. Die misverstanden wil de Law Commission voorgoed wegnemen:

De Law Commission gaat verder dan die constatering. Waar ESG-factoren ‘financieel materieel’ zijn, zouden deze factoren in aanmerking moeten worden genomen:

Wanneer een ESG-factor niet-financieel materieel is, is de Law Commission terughoudend met het betrekken van die factoren als onderdeel van fiduciaire verplichtingen. De Law Commission merkt op dat er in beginsel ruimte bestaat om niet-financieel materiële ESG-factoren in acht te nemen, mits aan twee voorwaarden is voldaan:

Deze benadering roept uiteraard de vraag op wanneer ESG-factoren hebben te gelden als financieel materieel of niet-financieel materieel? De Law Commission merkt op dat als een factor wordt aangemerkt als ESG, dat nog niet betekent dat die factor financieel materieel of niet-financieel materieel is. Per geval zal moeten worden beoordeeld wat de risico’s zijn in verband met een bepaalde belegging. Als voorbeeld van niet-financieel materiële factoren noemt de Law Commission factoren die de beleggingsbeslissingen kunnen beïnvloeden, maar die worden gemotiveerd door andere dan financiële redenen, zoals het verbeteren van de kwaliteit van leven van de begunstigden of de afkeuring van bepaalde industriële activiteit.80 Al met al lijkt het ons niet eenvoudig voor institutionele beleggers dit onderscheid te maken. Wij zien hier een belangrijke rol weggelegd voor ondernemingen en hun financiële verslaggeving. Door middel van integrated reporting krijgen gebruikers niet alleen inzicht in de financiële cijfers van de onderneming, maar ook in de relevantie van ESG-factoren.81

Zodra een ESG-factor als niet financieel materieel wordt gekwalificeerd, rijst de vraag of de begunstigden van het fonds achter een bepaalde belegging of uitsluiting staan en of daaraan een significant financieel nadelig risico is verbonden. Die vraag valt evenmin eenvoudig te beantwoorden. Niettemin biedt de Law Commission institutionele beleggers een zekere ruimte om ESG-factoren te betrekken in het beleggings- en risicobeleid, vooral waar het gaat om beleggingen die beogen de kwaliteit van leven van begunstigden te verbeteren. De Law Commission noemt als voorbeelden sociale en lokale infrastructuurprojecten. Zij acht aannemelijk dat begunstigden dergelijke projecten willen ondersteunen: